英特尔转型进行中，维持买入评级

英特尔公司（INTC.O） 转换进行中；保持买入 中信观点 英特尔报告了超过15年来最强劲的收入增长，其第二季度财报及第三季度每股收益预期远超市场预期，其中约60%的增幅由DCAI和其余的CCPG驱动。从根本上说，英特尔正受益于AI驱动下服务器CPU单位销量实现双位数增长。虽然由于客户敏感性，英特尔未披露其晶圆代工业务，但其承诺在2028年实现14纳米工艺的高产量，并持续增加资本开支，这表明了我们对其外部晶圆代工业务的信心，据我们判断。我们将2026/27财年的每股收益（剔除SBC）上调至63美分/58美分，基于销售额增长。维持130美元的目标价，以反映较低的市场估值倍数，并对AI驱动的CPU周期以及更好的晶圆代工执行给出“买入”评级。 Price (23 Jul 26 16:00)US$100.23US$130.0029.7%0.0%29.7%US$503,756M目标价格预期股价返回预期股息收益率预期总回报市值 铸造更新。英特尔已成功将18A量产用于内部产品，并已开始18A-P的风险生产，以此验证对外客户。早期14A的缺陷密度和晶体管性能超过了18A的预期，PDK 0.9按计划于10月进行，围绕14A的客户参与度正在增长。英特尔仍按计划推进2027年下半年14A内部产品的风险生产，并在2027年第二季度决定全力投入2028年的大规模量产。对EMIB-T的兴趣浓厚，积压订单持续增长，目标客户在2027年量产。14A在多个终端市场具有竞争力。18A-P的启动成本低于18A。 到2028年，服务器CPU单位数量将增长双位数百分比。服务器CPU市场的增长预计将受到单位数量增加和ASP（平均售价）上升的共同推动，同时得到核心数量增加的支持。 数据中心预计在2026年第三季度增长LSD%。服务器CPU供应将在第三季度末和第四季度加速增长，届时英特尔预计供应增长将加速。该公司预计服务器CPU从第三季度到第四季度将实现显著增长。英特尔3是该公司数据中心最重要的节点，支持Granite Rapids的生产。管理层对在本年度剩余时间和明年提升英特尔3产能充满信心。英特尔3在爱尔兰建造，产能扩张是通过增加更多晶圆和提高良率驱动的，而不是客户到服务器的晶圆迁移。 AC+1-415-951-1892atif.malik@citi.com阿提夫·马利克 +1-415-951-1790james.bowlin@citi.com詹姆斯·鲍林 +1-415-951-1791kelsey.chia@citi.com凯莉·蔡，CFA 2026年第二季度业绩回顾 2026年，行业PC单位销量预计将下降LDD%。管理层预计2026年下半年PC消费将保持低于季节性水平，主要受内存供应限制驱动，导致PC单位出货量出现低个位数的同比降幅。尽管如此，英特尔（Intel）的PC业务正受益于产品组合优化和价格提升。 ASIC发展势头。英特尔正利用其CPU、XPU、先进封装和工艺技术来开拓价值约100亿美元的ASIC市场。该业务正接近20亿美元的年化营收（同比增长3倍，较上一季度约10亿美元增长），客户包括谷歌IPU和Fortinet安全处理器。管理层预计未来可实现40亿美元的年化营收。 内存创新。英特尔已聘请一位前内存公司CEO。内存是供应限制的挑战，该公司旨在将计算与内存整合，以提高内存使用效率。 将2026年资本支出上限提高至超过200亿美元；2027年资本支出将同比大幅增长。资本支出保持广泛覆盖，包括对先进封装（如EMIB-T）的投资，尽管其重心偏向前端制造（英特尔10纳米、英特尔7纳米、英特尔3纳米）。增加投资反映了英特尔对业务各领域客户需求的信心。英特尔将在2026年将设备支出同比提高40%。2027年资本支出将分配至英特尔美国制造网络，用于更先进的制程节点（英特尔4纳米、英特尔3纳米、英特尔18A纳米和英特尔14A纳米）。 毛利率。新市场为毛利率扩张带来挑战。ASIC毛利率可能在2026/2027年影响公司毛利率，先进封装在2027/2028年末，外部晶圆在2028/2029年末。但话说回来，英特尔的核心TAM目前增长更快，此前30年的营收复合年均增长率（CAGR）为3%，且具有周期性。 估值 牛市/熊市：英特尔公司（INTC.O） 英特尔公司 公司简介 英特尔公司是一家专注于微处理器的半导体企业，是台式电脑、笔记本电脑和服务器微处理器的头号供应商，总市场份额约60%。英特尔公司同时拥有晶圆代工业务。总部位于加利福尼亚州圣克拉拉市，英特尔公司在全球拥有约82,300名员工。英特尔公司约90%的总收入和90%的总利润来自个人电脑和数据中心业务。英特尔公司是一家垂直整合的设备制造商（IDM），其前端晶圆厂位于俄勒冈州、亚利桑那州、新墨西哥州、中国、爱尔兰和以色列，后端组装和测试业务位于马来西亚、中国、哥斯达黎加和越南。 投资策略 鉴于AI驱动的CPU周期，我们给予英特尔股票“买入”评级，并且鉴于英特尔管理层执行力的提升，我们对英特尔晶圆代工业务更为乐观。 估值 我们基于我们的可比企业分析法（SOTP）估值来重视英特尔（INTC），我们的目标价位是130美元。我们运用可比企业分析法（SOTP）估值框架对英特尔的每个可报告业务部门进行评估，以突出我们对英特尔晶圆代工厂的增长预期。 风险 个人电脑终端市场：英特尔约90%的销售额来自个人电脑和服务器领域，这两个领域高度依赖IT支出。因此，IT支出的任何重大增长/下降都可能对我们的预测产生影响，并导致我们重新评估对英特尔（INTC）的评级。 并购：如果英特尔进行一项具有显著增长效应的收购，这可能会使我们的预估出现上行。 竞争：英特尔在微处理器市场直接与AMD竞争。因此，英特尔和AMD之间市场份额的任何波动都可能对我们的预测构成风险。 客户风险：英特尔最大的PC OEM客户合计约占英特尔收入的45%。因此，来自PCOEM的订单大幅下降可能会对我们的英特尔盈利预测产生负面影响。 宏观经济：英特尔的地域敞口涵盖多个地区，包括美国、欧洲和亚洲。因此，任何 prolonged 的宏观经济下行/上行都可能对我们的预测和评级产生不利/有利影响。 如果上述风险的影响结果大于或小于我们的预期，股价可能无法达到或可能超过我们的目标价。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（电话打字机：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗集团（Citigroup Global Markets Inc.）及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 詹姆斯·鲍林（James Bowlin），高级副总监，曾担任英特尔公司（Intel Corp.）的官员、董事或雇员。 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司曾担任某项发行的经理或共同经理。 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层决定，并基于为花旗全球市场公司（以下简称“公司”）及其附属机构的投资者客户利益而提供的活动和服务。补偿与具体交易或建议无关。分析师和公司所有员工一样，都会获得受公司整体盈利能力影响的补偿，其中包含投资银行、销售与交易等业务。主要交易收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排企业接见活动。机构客户以及所涉公司的管理团队。通常，公司管理层更有可能...分析师对公司持乐观态度时参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将基于主方身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，研究分析师及其团队成员均未审阅过该材料运营。 就与本Citi Research产品相关公司（“该产品”）的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期及风险判断。ETR为期12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）高风险股票的ETR为15%或以上，或25%或以上；卖出（3）为负ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票（2），若分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管及/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究亦可能 暂停其评级和目标价，并因其他特殊情况（例如：缺乏对分析师论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而将其状态标为“审阅中”。在此类情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—”和“-”。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均标为“审阅中”，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下才如此操作。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资论点。投资评级在覆盖率启动时、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化时（受管理层有限裁量权约束）根据上述范围确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期的总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您购买或出售证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在 特定30或90天期间内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂