东吴宏观 经济早班车第127期静待经济数据改善

我是东吴证券宏观分析师张硕，向大家汇报一下我们对最新的七月经济数据的一个点评。昨天我们看到统计局发布了七月份的中国经济运行数据，整体来看这份数据的供给跟需求端的各项指标相比于六月来说都是有一个小幅的回落的。具体来看供给端的两个指标，工业增加值从六月的5.3回落到了4.5，服务业生产指数从4.7回落到了4.3。那么需求端的三个指标，出口大概从20 27%回落到了24%左右。设零也就是消费从1%回到了0.90%点6，然后固定资产投资增速从负的5.7%降到了负的6.7%。所以我们看到整体来看，从这些供给跟需求端的指标来看，七月的经济大概是回到了五月份的一个水平。那么五月是什么水平呢？我们如果再把它放到整个二季度里面去做一个比较，会发现从生产端来看，因为中国的经济核算，中国的g dp核算是以生产法为主。所以我们要看一个月度GDP月度经济是强势弱，更好的一个办法是去看供给端的工业增加值和服务业生产指数。所以我们把这两个指标去做一个比较，发现七月经济跟5月其实增速可能是差不多的。那么五月在二季度4563个月里面又是处于中间的一个位置，比4月要高，比6月要低。所以综合看下来，七月的增速可能是不到0.5。但是如果加上8 9月，我们认为整个三季度的增速应该还是有4.5左右。七月的增速不到可能不到4.5，然后三个月综合起来应该还是有4.5、4.6这么一个水平，处在我们年度增长区间这个线这个底线之上。那么我们认为去理解七月的年济数据，我们要把握一个趋势和三条线索。一个趋势就是大的经济背景，在整个区地产化增长的大周期下，新旧动能的分化仍然是理解当前经济状况的一个主线。我们看到从七月这份数据去看，分化仍然是很重要的一个特点。一方面我们看到AI相关的行业，不管在生产还是在投资，还是在出口方面表现都很强。另外一方面，传统的房地产基建其实都出现了一个负增长，消费的话增速相对也不高。 所以这是我们讲的新旧动能的分化，在七月份这个趋势仍然在延续。 从政策层面，我们觉得一定要去把握新旧动能分化对政策的影响。 很多人看到了七月经济数据相比于六月有所回落，就认为稳增长政策要来了。 这个可能他们之间的关联性没有那么强，因为我们看七月政治局会议的一个表态的话，也会发现我们对经济形势的定调。 虽然说看到了经济的困难和挑战，但是同时我们更强调的是经济结构的一个动能向新和结构向优这么一个变化。 所以对于政策来说，在新旧动能转化的这个大背景之下，宏观政策是怎么去应对？我们可以去看8月1号求是发的一篇文章，叫做如何看待宏观数据与微观感受的温差。 这里面其实提到了怎么去应对温差，它是怎么说的呢？原话是这么说的，叫缩小温差不在于削平差距，而在于让新技术的积极效应更多一些，调整震荡更少一些，让新动能更快惠及大多数人。 什么意思呢？不在于把这个差距抹平，也就是说新旧动能的差距是无法抹平的。 如果说我们想要通过更多的这个总量刺激政策，去把旧经济这一块拉上来，从而去抹平差距，这个可能不是我们政策所追求的。 那么我们政策所追求的是什么呢？从这篇文章来看的话，我们追求的是让人工智能去赋能千行百业，让新的技术进步的福利去扩散到其他行业，把其他行业给拉起来。 说白了就是通过新兴行业去把传统行业拉起来。 通过K情分化里面或者说通过这个温差里面比较热的行业，去把冰冷的行业它的一个温度给提起来。 这是我们政策的一个很重要的方向。 所以从这是新旧动能分化相面的政策。 在这个大的趋势之下，我们如果去看具体的短期经济波动，主要其实会受到三条线索的影响。 第一条线索是我们的这个技术效应和政策透支的一个影响，受到以优化现金政策形成的高基数影响，加上这个补贴的红利退坡，我们看到近两个月的社林压力是比较大的。 那么下半年我们认为会有两个因素形成一个反向的作用，两个互相相反的因素影响这个消费的一个读。 一方面是我们的基数效应减，这个是有助于去提高下半年社龄增速的一个同比的。另外一个方面，以旧换新对需求的一个透支，会持续的去影响消费的动能。 我们如果参考上历史上我们做过的几次以旧换新补贴政策的影响，意思是2009年家电下乡，还有一次是2015年的这个汽车购置税的优惠。 这两次政策大概都分别带来了29个月和26个月的一个耐用品补贴的透支，也就是大概在2年到2年半的这么一个时间长度。 对应到这一轮来看，我们的整个耐用品消费需求大概从2025年7月份开是出现一个走弱，如果往外推2年到2年半的话，基本上对应在2027年下半年，我们认为更有可能是2027年四季度前后，我们能看到预知需求对消费的影响会明显减弱。 到那个时候我们也能看到消费的动能会开始修复，这是我们讲的影响经济短期波动的第一个因素，基数效应和政策透支的一个扰动。 第二个因素是极端天气的冲击，这个就特别明显，我们七月和8月份的台风影响比较大。因为我们观察到对于一些数据来看，除了基数效应和政策透支的一个扰动之外，还有一些无法被解释的扰动。 比如说七月份我们的社0同比是0.6%，它的增速其实比之前的最低点5月份要高。 但是如果我们去看七月的。 两年平均增速其实是比5月要低的，两年平均七月份是2.1，五月份是2.8，这个其实是不合理的，为什么呢？因为五月份它的一个两年平均是去年5月和今年5月的平均，也就是说去年5月是不受到透支影响的按理来说今年的这个七月份应该跟他相差不多，就算低一些的话也低的有限。 比如说五月份两年平均2.8，七月份我们是一个2062.7的水平，这样才比较合理。 现在这个差距明显是过大了，一个是2.8，一个是2.1，两年平均差了0.7个点，相当于这个单月增速要差1.4个点。 所以这个很明显是有其他的因素在形成一个扰动。 背后主要就是七月份的台风，我们怎么去判断它是受天气的影响呢？很简单，我们可以把服务消费跟商品消费做一个对比。 因为服务消费相比于商品消费来说，会更依赖于线下的活动，受天气的影响是更大的。 所以我们去看数据也会发现，七月份的消费数据有很大的一个特点，就是服务消费的降幅其实是比商品消费要更大的。 我们服务零售它的一个累计增速是从5.3%降到了5%。 但是我们商品零售七月跟6月它的累计同比是持平的，都是1.1%。 所以服务消费出现了一个更大的下降，我们大致可以判断这个是受到天气的影响，使得大 家无法外出完成服务消费的一个活动。 另一方面，我们也能看到7月份的服务业偏是降到了有史以来最低的一个历史同期水平。就是从2012年开始发布服务业变埋这个数据以来，我们过去十几年在七月份从来没有低于过50%。 但是今年7月是多少？是49.3%。 为什么历史上从来没有在七月份低于50%呢？因为七月份其实是服务消费的一个旺季，我们的暑假开始了，很多跟学生相关的旅游，带动的家长的旅游都会在七月份去进行。 所以我们观察到7月的价格端，在之前发布的物价数据里面也能看到我们的机票，我们的旅游这些火车票，这些相关的价格，其实都出现了一个比较大幅度的环比上涨。 所以当然环比上涨的程度比季节性是要弱一些的，这个也跟我们所讲的这个服务业PMI降到的历史同期最低水平形成了一个互相佐证的关系。 所以由这些情况服务零售的一个表现，服务价格的一个表现和服务业PMI的一个表现。 所以使得整个服务消费的动力相比于商品消费来说受到了更大的影响。 所以这是我们讲的影响短期经济波动的第二个因素，极端经济冲击。 第三个因素就是政策落地的情况。 我们看到7月30号的政治局会议是明确要求去加快财政支出的一个进度的，提出了说宏观政策要发力提效，加快财政支出和债券资金使用进度。 由此我们可以判断下半年不管是专项债特币国债还是政策性金融工具，其实都会去加快使用，这是基本的一个政策目标。 但是我们如果去看现实的话，会发现政策目标跟经济运行的现实还是存在一定的差异的。 统计局有一个指标，叫做本年施工项目计划总投资额。 它衡量的是当年正在施工的这些固定资产投资项目，它的一个计划投资金额。 这个指标今年上半年是同比累计下降4.3%。 我们如果去看这个指标过去这么多年的一个变化，会发现上一次出现类似的同比增速转负其是2020年2月，所以这也就意味着负增长是罕见的。 这也就意味着项目不足在当前这个时间点可能是特别突出的一个问题。 因为我们之前几年其实一直在讨论中国的这个投资项目储备不足的问题。 但是如果从统计局这些指标来看，这个问题在今年它可能比前几年要更加严峻一些。 因为今年有一个背景，就是是十四五规划已经结束，十五五规划刚刚开始，15规划我们的一百多项重大工程，大部分可能要等到27年才能迎来一个集中的开工。我们去看往年的五年规划也有这个特点，基本都是在五年规划的第二年，大部分项目才能开工。因为它有一个前期论证和准备的过程，所以这就使得在50计划的第一年，我们的项目储备的不足这个问题是更加凸显的。所以这是我们讲的和短期来看去影响经济波动。第三个因素就是政策落地的情况。影响政策落地的一个最重要的原一又是我们的这个项目储备的问题。总的来看，我们作为一个对未来经济的一个展望，我们认为三季度中国经济增速的读数可能相比于二季度略有回升。因为二季度是4.3%，三季度我们觉得会有一个4.5、4.6这么一个水平。但是考虑到整个宏观政策落地的滞后性，我们7月30号政治局会议提出来的，它落地按照往年来看一般要到9月份的。所以对于四季度和明年一季度的经济，我们可能才会看到更大的一个反弹。那么从生产端数据来看，七月的我们刚刚也说了，七月的g dp同比跟5月大概是持平。那么八月份台风的影响仍然存在，所以可能也差不多，经济的强度不会偏差太大。在九月我们可能会看到一个明显的改善，所以整个7893个月加起来会比这个二季度略强一些。整体来看，这三个月加起来，我们看到三季度的经济增速读数会有一个小幅的回升。可能从4.3到4.5、4.6那么更大幅度的经济反弹要等到四季度或者是。无论如何，我们认为全年去完成2026年的4.5%到5%的经济增长目标，这个困是是是问题不大的概率完成的概率是比较大的。因为我们上半年经济增速是4.7，下半年单季度不太可能去调出4.5之外。这样的话全年低于4.5其实是比较困难的，所以大概率能够顺利完成全年目标。这个从反方面其实带出来一个问题，就是总量刺激政策的必要性可能没有那么强。以上是我这边的一个汇报，谢谢大家的时间，大家再见。今天的会议到此结束。