中国宏观数据点评：7月实体经济数据或提高政策刺激迫切性

中国宏观数据点评：7月实体经济数据或提高政策刺激迫切性 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 核心观点：7月实体经济数据大多走弱且低于市场预期。内需相关指标均走弱。工业生产和出口增速亦有所下滑，尽管在全球K型经济背景下，中国工业生产和出口表现相比其他方面仍算较强。尽管7月底的政治局会议将短期政策重点更多放在加快落实存量政策，但结合7月实体经济数据，我们认为政策刺激的迫切性继续上升。9月中下旬或是下一个政策观察点。 2026年8月17日 7月社会消费品零售总额同比增速下滑，且不及市场预期。社会消费品零售总额同比增速从6月的1.0%下滑至7月的0.6%，低于市场预期的1.5%（图表2）。细分来看，正如我们上月所担心的，商品零售增速在“618”促销效应散去之后有所回落（7月：0.5%，6月：0.9%，图表1）。曾受益于“618”电商促销的化妆品（7月：6.8%，6月：12.6%）、金银珠宝（7月：-10.1%，6月：-3.4%）零售额同比增速均显著下滑。在消费品以旧换新政策的类目下，通讯器材（7月：20.4%，6月：16.5%）和家电（7月：-1.9%，6月：-8.7%）零售额同比增速有所改善，但汽车、家具、建筑及装潢材料的零售销售同比跌幅继续扩大。与此同时，服务零售累计同比增速再次下降0.3个百分点到5.0%。不过，7月餐饮消费同比增速继续改善，上升0.2个百分点到1.4%，或得益于暑期旅游旺季。 固定资产投资累计同比跌幅7月继续扩大到-6.7%。这一读数显著低于市场预期（-6.2%）和6月读数（-5.7%）。从细分数据来看，三大投资分项累计同比增速均有所下滑（图表3）。具体地说： 1.除了新建商品房销售额累计同比增速外，其他绝大部分房地产相关数据7月走弱。从投资上看，7月房地产开发投资累计同比跌幅继续扩大1.2个百分点到-19.2%，低于市场预期的-18.9%。新开工面积累计同比跌幅再扩大0.6个百分点到-24.0%。从销售来看，新建商品房销售面积累计同比跌幅继续扩大（7月：-11.8%，6月：-11.6%），但新建商品房销售额累计同比跌幅略微收窄（7月：-13.1%，6月：-13.6%，图表4）。高频数据显示30大中城市商品房销售面积在8月前16日较去年同期减少10.4%，较7月整月的-3.6%进一步走弱（图表5）。从房价来看，70大中城市新建商品房价格环比跌幅7月略微扩大0.03个百分点到-0.18%，其中，一线和二线城市环比增速均收窄0.1个百分点，分别到0.0%和-0.1%，三线城市房价环比跌幅维持在-0.3%不变（图表6）。 2.基建投资累计同比跌幅扩大到-3.6%（6月：-2.4%）。不过在7月底政治局会议呼吁加快财政支出和债券资金使用进度并强调“六张网”和“两重”“两新”等重点投资工作建设的背景下，我们预计基建投资增速有望逐渐改善，成为稳投资的关键所在。 3.制造业投资累计同比增速再走低0.5个百分点到-1.7%。疲软的内需和“反内卷”仍在影响制造业企业的投资情绪。 工业生产总值同比增速亦超预期下滑。7月工业生产总值同比增速下滑0.8个百分点到4.5%，低于市场预期（5.0%）。从细分数据来看，7月制造业生产增速回落0.5个百分点到5.5%，但其中高技术制造业生产增速仍继续上升2.8个百分点到16.9%。采矿业、电力、热力、燃气及水生产和供应业的增加值增速分别下滑2个、2.4个百分点到-4.2%和5.0%。 全国城镇调查失业率7月反弹0.2个百分点到5.2%，差于市场预期的5.1%。31个大城市城镇调查失业率亦上升0.2个百分点到5.2%（图表7）。我们认为内需的走弱或开始影响就业市场，而AI发展的负面影响亦需警惕。 与此同时，上周发布的7月中国CPI和PPI同比通胀率均不及预期，结构分化格局依旧，还需警惕低迷通胀卷土重来的风险。CPI同比通胀率较6月回落0.5个百分点至0.5%，为近半年来低点，显著低于市场预期的约0.8%（图表8）。其中，核心CPI同比通胀率下滑0.1个百分点至0.9%，继续温和走弱；食品CPI同比跌幅略微收窄至-1.5%（图表9），蛋类等价格高位运行、猪肉价格环比转涨提供一定对冲。猪价CPI同比跌幅收窄约2.6个百分点至-13.3%，但是仍处于两位数负值区间，新一轮猪肉上行周期尚未确立。能源是7月CPI下行的主要拖累，汽油价格环比下降约10.7%，同比涨幅明显回落。PPI同比通胀率自近四年高位回落0.6个百分点至3.5%。在国际原油价格阶段性回落的滞后传导下，7月能源及石化产业链对PPI的支撑较6月进一步减弱，石油开采、精炼石油产品制造等行业价格环比大幅下降；高温多雨天气亦拖累建材、部分电力价格。不过在AI与产业升级相关需求驱动下，智能无人飞行器、智能家庭消费设备、碳素新材料及计算机通信电子设备等细分领域价格仍有上行。 7月出口增速自高位略有回落但仍超预期，AI投资热潮仍是最大推手。7月出口同比增速（以美元计）回落3.1个百分点至23.9%，仍好于市场预期（22.2%），仍处2021年末以来的较高区间；进口同比增速回落8.5个百分点至27.5%（市场预期：约27.9%），当月实现贸易顺差1,125亿美元，较6月的1,256.2亿美元有所收窄（图表10）。按地区来看，对美出口边际回暖，7月对美出口同比增长加速到17%（6月：13.9%），或与美方对华加征关税正式上调前的“抢跑”备货及美国投资、消费回暖有关；对东盟、韩国等电子产业链相关经济体出口继续保持高增长（对东盟+38.4%、对韩国约+46.6%），电子中间品贸易链条仍然畅通；对欧盟出口同比增长16%，增速较上月有所放缓（图表11）。按产品来看，AI超级周期带动的相关出口需求仍是最大驱动力：芯片（集成电路）出口同比增长约117%（6月：+122%）， 宏观经济|数据点评 出口金额增速在持续高位运行后，首次出现小幅放缓，价增贡献仍占主导、量增贡献略有回升；自动数据处理设备及零部件出口同比增速回升至约67%，高科技与机电产品继续贡献主要增量。劳动密集型产品出口有所改善但仍弱于高新制造，表明全球终端消费修复依然不均衡。我们认为全球AI投资周期短期内仍将帮助中国出口维持较高增速、继续对整体经济增长形成支撑，但需注意集成电路出口价格涨幅已出现边际降温迹象、下半年基数抬升、前期地缘冲突对全球经济的滞后拖累、美国对华光模块、实体清单及多晶硅等潜在贸易限制、以及中欧贸易摩擦等多重因素可能导致出口增速呈高位缓步下行态势。 7月经济数据再次反映中国经济的薄弱内需。在需求端，在6月零售销售增速受益于“618”电商促销影响意外反弹之后，7月增速再次下滑且不及预期。固定资产投资跌幅持续扩大，期待财政政策发力，从而推动基建投资改善。而房地产行业复苏信号仍较为模糊，或仍需耐心等待。此外，CPI和PPI通胀数据双双不及预期亦再次引发了对低迷通胀的担忧。在供给端，工业生产和出口增速7月尽管有所下滑，但是在全球K型经济背景下，其表现相对中国经济其他方面来说仍算较强。 尽管7月底的政治局会议将短期政策重点更多放在加快落实存量政策，但结合7月实体经济数据，我们认为政策刺激的迫切性继续上升。9月中下旬或是下一个政策观察点。在财政政策上，7月政治局会议通稿明确要求加快财政支出和债券资金使用进度，将稳投资重点放在“两重”建设和“两新”工作以及“六张网”建设等重点工作上。从当前数据来看，地方政府专项债发行6月显著加快，但7月似乎又有所放缓（图表12）。综合财政部和同花顺的数据，1-7月仅使用全年地方政府专项债额度的52%，还有约2万亿元额度待发行。1-7月已发行特别国债占今年总额度的58.6%，进度略快于地方专项债，但仍有约5,000亿元待发行。8,000亿元新型政策性金融工具亦仍有较大待投放空间。这意味着，短期内财政重点仍在于把已明确额度尽快转化为实物工作量。促消费层面，政策仍以提质增效、落实既定的大规模设备更新和消费品以旧换新，以及约1,000亿元财政金融协同促内需资金为主，会议亦明确挖掘服务消费潜力，把政策着力更多转向惠民生、促消费。从中期看，政治局会议已预留“及时谋划出台务实管用的增量政策”窗口，如果内需持续偏弱并影响到就业与增长目标的实现，那么最快在三季度末，政府或将推出增量财政刺激。 在货币政策上，7月政治局会议与央行上半年工作会议均重申“适度宽松”，要求“综合运用并适时调整货币政策工具”，“优化财政金融协同促内需”。7月新增贷款数据不及预期，继续显示信贷需求的疲软，尽管社融在政府债券的支持下超预期（图表13）。回顾央行近两个月操作，6月陆家嘴论坛后，短端利率走廊由70个基点收窄至50个基点（7天期逆回购利率±25个基点），隔夜逆回购正式落地，初始利率1.25%，低于7天期逆回购利率（1.40%）15个基点， 宏观经济|数据点评 短端调控框架继续完善；央行二季度货币政策报告提到推动贷款定价基准多元化，银行纷纷开始落地DR基准利率贷款。新华社8月14日报道称7月企业新发放贷款加权平均利率略低于3%，较去年同期低约0.2个百分点。这些变化或均暗示在当前银行净息差仍处历史低位、市场利率整体不高的情况下，全面降息仍面临相当约束，央行或更倾向于用利率改革的方式来实现一定程度的利率下降。央行亦会使用其他结构性工具定向支持科技创新、扩大内需和中小微企业等薄弱环节。中期而言，如果三季度内需修复偏慢、外需高位回落风险上升、且物价保持温和，那么我们不能排除下半年央行将实施一次政策性降息（以7天期逆回购利率计约10个基点）以及一次约50个基点降准的可能，节奏上或更可能落在政府债供给高峰与基本面验证之后，而非立刻兑现。 投资风险：下行风险：内需迟迟没有复苏，政策支持未能及时应对经济动能的下滑，中美关系再次急速恶化；上行风险：霍尔木兹海峡重新开放导致的油价下滑幅度大于我们预期，美国对华关税降幅大于我们的预期。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际注：7月官方数据尚未公布。图中今年7月数据来自同花顺统计的新增专项债发行情况 资料来源：同花顺、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动