投资趋势聚焦：2026年中更新

聚焦投资趋势 年中更新 2026 作者 阿什利·莱斯特首席研发官 MSCI 人工智能正驱动全球市场。 2026年初，地缘政治与技术在全球市场主导权上展开激烈角逐。年中时，尽管地缘政治出现异常发展，但胜出催化剂已然浮现：市场已被人工智能的进步所主导。 人工智能主导了所有投资主题。乌克兰持续战争及其对北约的相关威胁、委内瑞拉尼古拉斯·马杜罗的垮台以及导致全球石油供应前所未有的中断的伊朗战争，都对市场造成了压力。但股市的最大波动——无论是按国家、行业还是因子划分——都是由人工智能驱动的。在私募市场，风险投资在人工智能相关投资的支持下，第一季度录得强劲回报，而杠杆收购股权则表现疲软，私募信贷则面临由“SaaSpocalypse”（SaaS末日）引发的流动性冲击。 在本期《聚焦投资趋势》新刊中，我们深入探讨人工智能如何改变了市场前景，并评估2026年余下时间及未来的回报与风险预期。 公共股票市场：人工智能与其它领域 截至目前，公共股票市场的一年表现可分为三个截然不同的阶段：伊朗战争开始前的温和牛市时期、与冲突开始相关的约一个月的回调期，以及三月底以来的非凡复苏期。尽管美国在人工智能领域明显占据主导地位，但由于年初前两个月相对平静，其表现再次落后于MSCI ACWI指数的回报，但自那以后表现已超越该指数。 下表一览即可看出，今年AI基础设施的曝光率主导了股票收益。截至7月底，全球表现最佳的市场是韩国，由内存制造商三星和SK海力士推动。表现最佳的发达国家是荷兰，由光刻机制造商阿斯麦推动。而表现最佳的行业是半导体。 鉴于人工智能（AI），表现最差的行业同样引人注目。作为服务（SaaS）是人工智能（AI）首个受冲击的业务领域，因为交易员和投资者在认为其已准备好迎接人工智能（AI）引领的颠覆性变革的信念下，无情地重新定价其商业模式。“SaaSpocalypse”（SaaS末日）导致软件行业经历了27%的峰谷跌幅，并且截至7月底，该行业在年初至今所有主要市场板块中表现最差。 权益市场的大部分上涨是由盈利增长而非估值倍数驱动的。这恰恰是ChatGPT发布后推动权益市场上涨至2025年底的估值驱动再定价的镜像。盈利增长贡献了MSCI ACWI可投资市场指数（IMI）年初至今11%回报的大部分，但仅集中在两个行业板块——半导体与半导体设备，以及科技硬件与设备。 半导体制程 + 技术硬件 引领趋势的股市及其新面孔 全球股债的涨幅，其来源的公司范围，甚至比主要行业所暗示的要窄。指数层面的分解显示，这是一个由盈利驱动的市场。但因子回报，它将股票相互比较而非追踪整个市场，则显示了这些盈利的来源：少数高贝塔领导者，而非通常带动上涨的广泛领域。 年份的演变有助于解释其狭窄性。股票在3月海湾冲击中经历了往返波动，这是在不到一年的时间内发生的第二次此类往返，上一次是2025年关税冲击。两次反弹都是由与人工智能相关的风险偏好驱动，两次底层因素都是风险敞开（贝塔）和趋势（动量），这些因素在今年各大主要地区都得到了回报，尤其是在美国。 与公司基本面、分析师预期、增长和盈利能力相关的因素在发达市场中表现平稳至负。这再次表明，推动市场的盈利主要集中在少数高贝塔领导者身上，而非分散在基本面更强、通常参与风险偏好反弹的股票中。 过去30年间，我们仅见过少数几起在风险偏好上行周期中基本面表现疲软的案例，包括2000年互联网泡沫前期的上涨。这些案例都只持续了几个月，随后基本面因素重新占据主导。本年度下半年，这一案例将如何发展，是值得我们关注的问题。 巨型公司首次公开募股（IPO）的贡献并不显著。 对趋势的偏好开始体现在上市公司的选择上。一波新的巨型公司上市潮正在到来，其规模和估值倍数均创下历史新高，例如最近的SpaceX。许多客户询问这些上市对公司追踪的指数会产生什么影响。答案并没有新闻报道所暗示的那么戏剧性。 其原因之一在于，当一家公司从私有市场转向公开市场时，其只有一部分股票是自由流通的，而指数权重是依据自由流通市值而非总市值来计算的。我们通过构建MSCI全球风险投资支持私营公司中最大份额的美国IPO浪潮模型来验证了这一点。 公司指数。根据保守的流通股估算，新增的上市市值约为1.1万亿美元，占美国市场总市值的不到2%。行业构成几乎没有变化。SpaceX通过其分类进入的电信服务行业是唯一的变化，占比上升至约2%。前十大股票的集中度有所下降，而非上升。 私募股权：退出回报 过去三年中，私募股权市场的显著特征是停滞不前，因为在2022年调整之前投入的资金已证明难以收回。 按估值占比衡量，自那次调整以来至今年第一季度，全球私募股权基金的年度分配率接近11%。由于结构性及周期性因素的双重抑制，私募股权投资在上市过程中所持有的估值占比在最近的几个季度中降至约5%（无论是在并购还是风险投资领域），这一比例在MSCI私募资本指数的历史中处于低位。 该叙事一直持续到六月中旬。随后，AI投资浪潮开始以更具体的方式转化为私募市场估值。截至其3月31日的估值时，代表MSCI全球风险投资指数约5%的SpaceX上市——这一单一企业事件足以扭转多年的下跌趋势。在其背后有预期中的巨型公司上市项目储备，到2027年，全球风险投资基金的公开持股比例可能达到20%，在相对较短的时间内，将指数在上市公司中的占比从历史记录中的最低点提升至历史区间的高端。 首次公开募股（IPO）长期以来被视为私募投资者将接力棒交给公共市场并收回资本的时刻；这种理解一直并不精确。锁定期、分阶段二次销售以及公司自身的雄心意味着，从申报到有限合伙人获得现金，这个过程至少需要几个季度——而且往往需要数年。 这一新兴的IPO群体使得里程碑与流动性之间的差距更加显著，因为这些公司上市并非主要为了让投资者和内部人士退出，而是为了大规模筹集资金，以满足其下一阶段对计算基础设施和实体资产的需求。私募股权在某种程度上重新发现了股权发行，这将带来资金分配，但这需要时间。 与此同时，MSCI全球风险投资指数的头部效应日益显著，而首次公开募股浪潮则让这些集中的公司更加引人注目——也更加波动。第一季度末，前十大持仓占据了指数总值的17.7%，其中SpaceX占比最大，达到4.8%。根据当前估值，Anthropic、OpenAI以及其他大型风险投资支持的公司将使合计集中度超过指数总值的20%，接近1999年亚马逊和雅虎主导风险投资组合时看到的31%的高点。 尽管风险投资经历了更高的周期性峰值，但私募市场与公共市场集中度的差距却鲜有如此之小。截至六月底，MSCI全球指数的十大成分股占指数重量的25%——自2015年以来这一水平几乎翻了一番——与此同时，由人工智能驱动的力量正将私募和上市股权集中在一群日益缩小的赢家之中。对于投资者而言 资金分配于公共市场和私人市场，流动性两端的动态变化同样显现：少数公司占据了越来越大的回报份额。 人工智能原生企业正以创纪录的私募市场估值，轻易让人产生软件行业正迎来黄金时期的印象。在并购组合中，软件行业确实表现强劲——但这并非任何人期望的那种：疲软的退出市场、资产管理人不愿承认减记以及持续存在的估值担忧共同导致了2022至2025年的行业低迷期。但第一季度财报显示的回报指向了更深层次的结构性问题。总体而言，该季度全球并购基金下跌1%，而全球风险投资基金则延续强劲势头，回报率超过5%。 那么，为何在新生代AI原生企业正主导私人市场创纪录估值之际，杠杆收购支持型软件却正在被减记呢？其核心差异，本质上是一个“代际”问题：为AI时代之前的旧世界所构建的传统软件正在其杠杆收购组合中被重新定价，而AI原生企业则在风险投资中攫取着尚未经公开市场检验的溢价。 为下半场做准备：关注汇率和估值 今年，主要地区的政府债券收益率虽在股市上涨时仍持续攀升，这种分化已构成一个持续的明确警示，并持续到今年下半年。美国、英国和欧元区的收益率均有所上升，这与一个持续存在的世界格局相符：即由供应驱动价格风险导致政策持续保持紧缩，即使增长预期有所减弱。自2022年以来，这三个市场的核心通胀率一直高于2%的目标，而在对伊朗的初步打击之后，投资者进一步推迟了他们的降息预期。 自2月下旬以来，美国国债收益率曲线呈熊市平坦化趋势。收益率曾一度反弹至2月27日的低点，随后反转。抛售行为呈现不均衡状态：2年期收益率从该低点上涨了约100个基点（bps），至约4.4%，而30年期收益率涨幅不到一半。目前，2s10s和2s30s收益率曲线斜率均接近年内最紧水平。 实际利率解释了两年期99个基点涨幅中的86个基点，这是相对于无风险通胀曲线而言的，其中仅14个基点归因于通胀。通胀因素值得关注，因为与公共股票类似，这一指标经历了大幅波动：短期无风险通胀预期在伊朗战争爆发时飙升，于5月达到峰值，并在7月回落至约2%，即便在此期间实际利率也大幅上升。实际利率的上升而非通胀补偿的上升表明，投资者并未预期通胀加剧，而是预期政策将收紧。由石油驱动的冲突冲击通常具有滞胀特性，迫使央行维持紧缩政策而非降息。 一条压平曲线是政策持续紧缩的经典标志，它从两个方面对股票构成压力。更高的短期利率使现金和短期债券成为比股票更具吸引力的替代品。曲线更远端的更高实际利率会提高长期现金流的贴现率，而这恰恰是人工智能驱动增长所面临的状况。今年的五年期和十年期利率已经大幅上涨，任何进一步的上升都将对市场估值最高、期限最长的股票造成最沉重的打击。这种压力最清晰地体现在股权风险溢价（ERP）上。 一个日渐式微的企业资源规划系统 MSCI对美国的远期预期回报率已压缩至点com时代以来的最低水平，远低于其约4%的长期平均水平。如此微薄的溢价意味着美国股价相对于支撑它们的未来现金流来说处于高位。有两股力量将其推至此处：一是人工智能浪潮推高的股权估值倍数，二是实际利率从疫情期间深陷负值的低点攀升至约2%。 过去四十年中，唯一可与之相比的事件是互联网泡沫的酝酿期，而那次事件是通过价格下跌得以解决。低溢价并非时机信号，但它确实表明，从历史标准来看，持有股票的预期补偿很小，并且如果盈利增长失望或实际利率进一步上升，市场将几乎没有缓冲空间。 超过半个世纪的数据显示，在10年期收益率波动的大部分三个月周期中，平均股权回报均为正值。当收益率广泛稳定时，其回报最强；而当收益率向任一方向急剧变动时，回报则较小，仅在收益率最急剧的上涨时（一个季度内超过90个基点）才会转为负值。今年的涨幅远低于该阈值，三个月内最大涨幅约为60个基点。下半年的风险是收益率出现更大幅度的波动：伊朗战争的再次升级可能推动收益率急剧上涨，而人工智能收益的下滑则会消除迄今为止抵消高利率拖累的增长动力。 双峰规模与估值 很难将积极管理者的目光从本文早前讨论的巨型IPO浪潮中移开。SpaceX以及这些IPO中的其余部分可能会以“双峰”形式出现，在规模和估值倍数两方面都接近市场顶峰。为了了解这可能意味着什么，我们回顾了50多年双峰股票的股票层面数据。我们发现，该群体在随后五年中落后于大盘，在美国约为20%，在发达的非美国市场约为30%。时间将揭晓投资者所支付的很大一部分上涨空间是否早已体现在价格中。 短期内，首次公开募股（IPO）浪潮可能更接近于头条风险，然而，考虑到在发行时进入市场的流通量如此之少。到2026年下半年，值得关注的AI主题可能与其说是突然的IPO权重冲击，不如说是公共投资组合中已持有的敞口。 在估值方面，芯片市场周期就是一个例子。自2022年底以来，半导体及相关设备在美国的权重已从约5%上升至18%，在新兴市场则从约9%上升至25%，后者现已成为最大的行业板块。该板块估值也相当高。截至6月底，其相对于整体市场的滚动市盈率溢价在美国约为90%，在新兴市场约为70%——这几乎是30年来最宽的差距。 人工智能仍在驱动，但道路已变窄。 2026年上半年，围绕市场驱动因素的问题已尘埃落定：地缘政治不敌人工智能。一场战争、一个主权政府的垮台以及北约数十年来最严峻的考验，几乎未能撼动