Q2净利加速提升，高分红延续

2026H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为67.22/4.79/4.72/2.69亿元、同比增长9.32%/47.45%/59.27%/-，扣非净利好于市场预期，收入增长主要来自直营和线上贡献，净利增长主要由 于期间费用率下降；经营性现金流低于净利主要由于应付账款减少。26Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为32.73/1.68/1.74亿元、同比增长6.61%/51.72%/69.07%，Q2收入增速略有放缓，但净利增速有所提升 、和25Q2低基数有关。 公司拟派发中期股息每股0.15元，派股率84.3%，年化股息率5.21%。 分析判断: 儿 童 好 于 休 闲，店 效提 升 明 显 。分品牌来看，2026H1森马主品牌/巴拉巴拉/其他品牌收入分别为17.8/48.3/1.1亿元、同比增长3.4%/11.9%/0.2%。休闲服饰/儿童服饰门店数分别为2518/5099家，同比净减少282/337家，同比减少10.1%/6.2%，上半年分别净关158/156家；推算休闲服饰/儿童服饰店效分别为71/95万元、同比增长15.0%/19.3%。休闲服饰/儿童服饰单店面积分别为253/164平方米、同比增加5.1%/2.7%，休闲服饰/儿童服饰平效分别为2717/5663元/平米/半年，同比增长2.9%/15.8%。 加 盟 发 货 弱 于 终 端 零 售， 海 外 加 速 布 局。分 渠 道 来 看 ，1） 直 营/加 盟/线 上/联 营 分 别 为11.7/23.5/30.4/0.47亿元、同比增长23.3%/+0.7%/+13.1%/-25.8%。2026H1总店数为7617家、上半年净关314家（直营/加盟/联营分别净关1/309/4家），总店数同比减少619家（直营/加盟/联营同比+28/-631/-16家），同比减少7.5%（直营/加盟/联营同比增长2.8%/-8.8%/-37.2%），推算26H1直营店效/加盟单店出货分别为114/36万元、同比增长20%/10%。进一步拆分来看，直营/加盟/联营单店面积分别为222/189/136平方米、同比增加2.5%/3.1%/2.9%，半年直营店平效/加盟单平出货分别为5122/1890元/平米/半年，同比 增长17%/7%。线上渠道中天猫/抖音交易金额分别为21.0/19.6亿元，同比增长7.6%/46.8%，退货率分 别 为51.70%/53.73%。2）分地区来看，国内/国外收入66.4/0.85亿元，同比增长8.9%/63.7%。海外布局加 速，2026年上半年，巴拉巴拉品牌进军欧洲市场，在意大利罗马开设欧洲首店，目前在东南亚、中东等约20个国家和地区开设门店，跨境电商渠道覆盖超过130个国家或地区。海外市场线上线下渠道零售额均实现持 续增长。 Q2期间费用率下降但减值损失计提及所得税率增加。2026H1公司毛利率为47.81%、同比提升1.11PCT，其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为45.66%/48.56%、同比增加2.44/0.35PCT。从渠道来看，线上/直营/加盟/联营毛利率分别为49.89%/66.35%/35.35%/70.61%、同比增加2.60/-1.25/-1.99/8.85PCT。（1）归母净利率为7.13%、同比上升1.84PCT；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别下降0.72/0.45/-0.02/1.84PCT,财务费用率下降主要由于定期存款利息收入增加、资产减值计提增加0.81PCT，主要由于存货老品增加；信用减值损失占比计提增加0.16PCT；其他收益占比下降0.22PCT；所得税占比增加1PCT。（2）26Q2公司毛利率为47.92%、同比增加1.52PCT，归母净利率为5.13%、同比上升1.52PCT，其中财务费用率 下降2.44PCT；减值损失占比计提增加0.64PCT；其他收益占比下降0.2PCT；所得税占比增加1.12PCT。 库存有所减少，存货周转显著改善，1-3年存货占比增加。2026H1末公司存货为28.32亿元、同比下降-14.86%，存货/收入为42%，同比下降12PCT，存货周转天数为154天、同比下降33天。2026H1的1年以内/1- 2年/2-3年/3年以上存货占比分别为67.27%/26.81%/4.97%/0.94%，同比提升-7.63/6.31/1.67/-0.36PCT。公司应收账款为8.33亿元、同比下降11.37%，应收账款周转天数为31天、同比下降6天。公司应付账款为13.8亿元、同比增加22.54%，应付账款周转天数为86天、同比下降8天。 投资建议 我们分析，26Q2正经营杠杆效应持续显现：（1）25年净关店后，26年不排除可能转为净开店；加盟商去库存见底后，批发出货和流水增长差距逐步缩小。（2）26年延续了25年下半年以来的控费趋势。（3）中期来看，收入增长驱动在于：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；公司合作品牌JASON WU（个性连衣裙）、舒库（基本款单品）、VIVIDBOX（时尚轻运动亲子套装）以及授权品牌PUMA、ASCIS未来有望贡献增长。（4）长期来看，随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。维持26-28年收入预测为159.98/170.15/181.84亿元；维持26-28年归母净利预测为12.78/12.92/15.22亿元；维持26-28年EPS预测为0.47/0.48/0.56元，2026年8月17日收盘价5.76元对应26-28年PE分别为12/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示 销售费用提升风险；开店低于预期风险；存货高企风险；系统性风险。 分析师：唐爽爽邮tangss@hx168.com.cnSAC NO：S1120519090002联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。