东吴宏观 经济早班车第126期

领导，大家早上好，我是东吴证券宏观组资产配置负责人李佩。8月12日，央行市发布2026年第二季度的中国惠政策执行报告。那主要涵盖货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行、宏观经济分析、货币政策趋势五个部分。报告是延续适度宽松基调，但利率调控框架进一步精细化，政策信号更加清晰，工具组合更加完备。以下是我们提炼的五个方面的核心解读。首先第一方面，我们看到贷款降速提制被正式确认为新常态，融资结构转型强化资产化逻辑。么我们回顾一季度获胜报告，是强调金融总量合理增长，信贷均匀投放。二季度则是进一步明确将贷款降速提至定为为这个宏观运行的常态，并要求将贷款债券合并观察综合融资规模。这一表述的变化也是标志着央行对融资结构的变迁认识以从阶段性现象上升为趋势性的判断。那么专栏一是披露关键数据。比如说2019年至2025年间，贷款增量与M2的增量之比是从107%降至63%，占社融增量比重是从66%降至45%。同期债券增量与M2增量之比从32%升至45%，占市融增量比重从31%升至46%。那报告是明确指出债券融资增多导致M2增速与贷款增速出现差异，这并非是金融对实体经济支持力度不足，也并不是资金空转。这一判断也是意味着债券市场规模的扩张也是融资结构优化的自然结果，并非资金脱虚向实的表现。报告进一步阐释了贷款增速下降的结构性原因，我们看到房地产、基础设施建设等资金密集型行业是持续调整，而新智生产力是更加清醒，比如说这个单位经济增长所需的贷款是天然下降。此外地方政府划债，中小金融机构划险等也会对贷款产生影响。 上半年企业债券和股票金融资2.4万亿元，同比多约1万亿元。那么将企业贷款和债券股票合并来看，上半年是增加13.5万元，同比多约6000亿元。这也意味着这个信贷投放放缓的趋势已获得央行确认，银行等金融机构的资产配置压力将向债券市场倾斜，债市资产荒的趋势得到政策层面的强化。第二部分是明确了货币政策操作框架的精细化演进，隔页逆回购是常态化，那么短端利率调控机制趋于完备。当前框架的核心要素主要包括以七天7OMO为政策利率，目标利率为B2001，利率走廊为政策利率上下25BP那么后续将逐步增加隔页逆回购操作频率。专栏二是系统梳理了短端利率调控框架的改革脉络。2025年起短端利率的调控目标是从过去的D2007逐步转向D2001。2026年是进一步向市场传递了目标利率转革业的信号，那么调整的生存背景是我们看到货币市场的回购交易中的隔夜的占比是已经接近90%。所以隔夜融资也是成为机构流动性管理的核心手段。那么调控目标从七天转向隔夜，本质是让政策利率贴近市场的真实水温。在操作工具层面，六月底已首次开展隔夜逆回购操作。比如说6月29日，三市是分别操作了3000亿元和6000亿元，采用固定利率数量招标模式。那么截至8月中旬，隔夜逆回购已经从月末操作拓展为税期等时点的月中操作。常态化的进程是稳步推进。我们知道目前隔夜OMO利率是低于7700的OMO利率，所以利率换某一定程度上可能也是向市场释放了适度宽松的信号。这也是顺应了过去几个交易日债券市场利率的一个顺畅下行。那么呃专栏2同时是将我国实践与国际经验进行了对标分析。美联储是采用目标利率模式，直接以这个联邦基金有效利率EFFR作为政策利率，并宣布定期的目标水平。欧央行是采用操作利率模式，以隔夜存款便利的操作利率作为政策利率，辅以利率走廊机制。当然隐含的目标利率依然是市场隔离利率。我国的短端利率调控框架在借鉴国际经验基础上，也正在形成兼具精准性和灵活性的独特模式。 那么短端利率可以做到精准调控，并根据稳定性降低这个资金链的尾部风险，这也为债市的一个稳定流动性预期提供了更好的基础。 第三部分，央行是提到这个金融市场运行中，是呈现融资端量缩下降的一个局面。 也是从数据层面对占牛形成支撑。 比如说六月隔夜同业拆借和加实回购月加权平均利率是分别为1.41%和1.42%，同比分别低一和5个VP那么资金利率中枢是维持低位，债券发行利率是明显回落。 十年期国债发行利率为1.72%，较三月回落3个BP那么aa a级一年期短融平均利率为1.44%，较三月下降18BP那么债券发行规模也是略有下降，而上半年累计发行各类债券43.4万亿元，同比下降2.6%。 这一量缩下降的市场格局，也是从数据层面印证了这个债市走强的一个基本经验基础。 第四部分主要是介绍了外部的央行的货币政策环境。 我们看到这个海外加息潮是趋于温和，整体对国内的约束可能相对有限。 那么二季度欧央行、日央行和澳洲央行是分别加息25BP美联储是维持百分之3.5至3.75，这个利率按兵不动。 但是七月的议席会议中，已有三张反对票主张加息。 信兴市场方面。 印尼、菲律宾、南非央行是分别加息100BP50BP和25BP那么从央行获证报告传递出的意图来看，他是认为本轮海外调整可能是相对温和的，冲击可能小于以往，主要基于以下几点，一是本轮能源冲击烈度缓和，并未出现断供，各国能源结构韧性增强。 第二是本轮调整并非政策的大幅反转，而加息更多是利率和流动性的改变，而非方向性的逆转。 一季度我国经常账户顺差为1843亿美元，国际收支整体保持自主平衡。 年初以来人民币兑美年是升值3%左右，为货币政策提供一定缓冲空间。 第五部分则是明确下一阶段的这个政策方向，整体货币政策是延续适度宽松基调。 那么报告要求是将发挥增量政策和存量政策的集成效应，将促进经济稳定增长，物价合理回升作为货币政策的重要考量。 报告特别强调密切关注海外主要央行的货币政策变化，并首次将防范汇率超调风险，以保持汇率基本稳定并列表述而显示外部平衡的权重有所上升，但整体宽松方向不变。 综合以上五方面的一个分析，我们认为货币政策报告中对下一阶段利率的指引来看，首先我们看到宏观经济基本面整体是呈现总量放缓，内需偏弱，地产止跌企稳为主，物价温和 的格局。那么实体经济有效融资需求的这个不足的矛盾是依然突出的。那么在此背景下，信贷增速放缓，银行资产端缺乏高收益，信贷资产配置压力向债券市场集中释放。资产化的底层逻辑是得到印证。具体来看七月经济数据是呈现总量放缓，内需偏弱格局，七月制造业PMI是49.2%，回落至融枯线下方，那么内需走弱是主因，那么七月金融数据也是确认了资产换逻辑。七月末M2同比增长7.7%，前置为8.0%，社融存量同比是增长7.4%，食品前值。那么在居民贷款方面，七月新增住户贷款是减少4603亿元，是显示居民部门在继续降杠杆。那么通胀方面的温和回落是为货币宽松流出空间。七月CPI同比仅0.5%，核心CPI是同比0.9%，那PPI同比3.5%，但环比已转负为百分之-0.7。那么物价温和甚至略微偏弱。从以上基本面的因素来看，我们可以得出中债利率大概率是啊易下难上，同时从技术面来看，其是十年期国债期货和30年国债期货，是分别于今年的4月和7月，已经站稳年线，也就是日线的MA250这条均线。所以中期来看，我们认为建议保持观的这个多头思维。整体来看，聚焦本周的一个态势，我们发现债券也是延续强势，十年期和30年期利率下行1.5BP左右。那么目前分别是1.69%和2.16%。从政府债发行情况来看，前七个月政府债金融资7.76万元，同比是少增1.15万元。那么整体来看，发行的节奏是弱于往年同期。那么再叠加这个政策预期层面的一个适度宽松延续基调，我们认为债市走强的底层逻辑是未被破坏的。短期来看，随着市场久期水平的整体抬升，债市的拥挤度可能进一步走高，短期做多赔率可能收敛。那么十年期1.65%和30年期2.15%等关键关口，可能成为央行心理层面的一些关键点位，建议逢调整增配。那么中期来看，建议对债券保持牛市思维。 那么30年期减十年期的这个利差仍有压缩空间，30年期利率有望在中期迈向2.10%口。好的，感谢各位投资者的聆听。以上就是我们有关二季度货币政策报告对利率指引解读的主要观点汇总，谢谢。