腾讯音乐（TME.N）26Q2财报点评：喜马拉雅并入为长期发展蓄力

优于大市 26Q2财报点评：喜马拉雅并入为长期发展蓄力 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 收入同比增长6%，增强与腾讯生态协同。26Q2腾讯音乐总收入89.3亿元，同比+5.8%。26Q2，公司毛利率44.2%，同比-0.2pct，环比-0.7pct，成本增长是因为线下演出成本上升、长音频内容库扩充，喜马拉雅收购对毛利率带来正向影响。26Q2调整后归母净利润26.9亿元，同比+4.4%。26Q2销售费率为2.6%，喜马拉雅并表后，6月的投放基本暂停，随着技术与平台融合7月起已按同样的ROI标准恢复投放。全年来看，预计销售费用会小幅上升、经营费用小幅上升；故我们预计公司全年净利率会小幅下降。用户触达与腾讯生态协同。根据业绩会，TME已经接手微信视频号的音乐业务运营。①深化与微信视频号合作，引入头部厂牌、头部艺人与独立音乐人，打通"视频号发现→TME全曲收听"的路径。②与微信合作为波点音乐、酷狗概念版等轻量产品导流，承接偏好简单音乐体验的用户；并接入微信AI助手"小微"，用户可通过指令找歌、生成歌单、播放与分享。 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-60375431zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价8.84美元总市值/流通市值139/66亿美元52周最高价/最低价26/7.84美元近3个月日均成交额不适用 商业化：加强运营吸引轻度用户回流，喜马拉雅并表。 1）在线音乐业务：26Q2在线音乐相关服务收入76.1亿元同比+11.0%。其中喜马拉雅自5月18日收购完成并表单季贡献收入4.07亿元，剔除喜马拉雅并表影响，测算在线音乐业务同比增长5%。分业务看，①会员服务收入47.9亿元，同比增长8.1%，增长受益超级会员扩张及喜马拉雅长音频会员协同。竞争方面，音乐相关业务的增速确放缓，主要影响体现在流量端。从收入结构看，高价值用户即SVIP受到的影响并不大，受冲击最明显的是泛用户、轻度用户。获取轻度用户方面，公司推出的波点音乐、酷狗概念版以及本季度上线的酷狗免费版等轻量App仍有可挖掘的潜力。②其他在线音乐收入28.1亿元，同比+16.2%，线下演出、实体专辑、艺人周边等IP衍生业务持续发展。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《腾讯音乐（TME.N）-加强与视频号合作，收购喜马拉雅获批》——2026-05-15《腾讯音乐（TME.N）-订阅业务ARPPU增长短期承压，关注AI音乐影响》——2026-03-26《腾讯音乐（TME.N）-在线音乐业务稳健发展，拓展泛音乐领域为增长蓄能》——2025-11-16《腾讯音乐（TME.N）-泛音乐领域不断扩展，ARPPU值提升顺利》——2025-08-18《腾讯音乐（TME.N）-ARPPU值提升或将成为订阅业务增长主要驱动》——2025-05-20 2）社交娱乐业务业务持续收缩。26Q2，社交娱乐与其他收入113.3亿元，同比yoy-16.4%。 股东回报托底。回购力度加大，26Q2以约4.0亿美元回购2.8%总股本。此前回购计划10亿美元，持续回购有望托底股价。截至6月末公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资的合计余额为人民币442.2亿元（Q1为410.0亿元）。 投资建议：关注喜马拉雅并入对主业推动。随着喜马拉雅并表，公司已经完成从音乐平台向"音乐+音频"综合服务平台的转型。短期音乐方面，公司推出新平台应对汽水音乐对轻度用户的竞争。公司也将喜马拉雅内容作为音乐SVIP的核心权益推出。针对喜马拉雅，公司将在下半年产品层面的优化升级，我们预计增长合并与增长潜能将在27年更多释放。 考虑到喜马拉雅并表后公司将会加强对其运营，下调盈利预测，预计26-28年经调整归母利润98.6/111.4/124.3亿元（同比下降5/3/2%）。维持“优于大市”评级。 风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。 业绩概览：收入同比增长6%，增强与腾讯生态协同 收入同比上涨6%。26Q2腾讯音乐总收入89.3亿元，同比+5.8%。26Q2，公司毛利率44.2%，同比-0.2pct，环比-0.7pct，成本增长是因为线下演出成本上升、长音频内容库扩充，喜马拉雅收购对毛利率带来正向影响。26Q2调整后归母净利润26.9亿元，同比+4.4%。26Q2销售费率为2.6%，喜马拉雅并表后，6月的投放基本暂停，随着技术与平台融合7月起已按同样的ROI标准恢复投放。全年来看，销售费用会小幅上升、经营费用小幅上升；故我们预计公司全年净利率会小幅下降。 用户触达与腾讯生态协同。根据业绩会，TME已经接手微信视频号的音乐业务运营。①深化与微信视频号合作，引入头部厂牌、头部艺人与独立音乐人，打通"视频号发现→TME全曲收听"的路径。②与微信合作为波点音乐、酷狗概念版等轻量产品导流，承接偏好简单音乐体验的用户；并接入微信AI助手"小微"，用户可通过指令找歌、生成歌单、播放与分享。 股东回报托底。回购力度加大，26Q2以约4.0亿美元回购2.8%总股本。此前回购计划10亿美元，持续回购有望托底股价。截至6月末公司现金、现金等价物、定期存款和短期投资的合计余额为人民币442.2亿元（Q1为410.0亿元）。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 商业化：加强运营吸引轻度用户回流，喜马拉雅并表 在线音乐业务：26Q2在线音乐相关服务收入76.1亿元同比+11.0%。其中喜马拉雅自5月18日收购完成并表单季贡献收入4.07亿元，剔除喜马拉雅并表影响在线音乐业务同比增长5% 分业务看，1）会员服务收入47.9亿元，同比增长8.1%，增长受益超级会员扩张及喜马拉雅长音频会员协同。竞争方面，音乐相关业务的增速确放缓，主要影响体现在流量端。从收入结构看，高价值用户即SVIP受到的影响并不大，受冲击最明显的是泛用户、轻度用户。获取轻度用户方面，公司推出的波点音乐、酷狗概念版以及本季度上线的酷狗免费版等轻量App仍有可挖掘的潜力。 喜马拉雅并表对2026年会员收入的贡献以维稳为主，我们预计2027年有望释放更多增长潜能。 2）其他在线音乐收入28.1亿元，同比+16.2%，线下演出、实体专辑、艺人周边等IP衍生业务持续发展。 社交娱乐业务业务持续收缩。26Q2，社交娱乐与其他收入113.3亿元，同比yoy-16.4%。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：关注喜马拉雅并入对主业推动 随着喜马拉雅并表，公司已经完成从音乐平台向"音乐+音频"综合服务平台的转型。短期音乐方面，公司推出新平台应对汽水音乐对轻度用户的竞争。公司也将喜马拉雅内容作为音乐SVIP的核心权益推出。针对喜马拉雅，公司将在下半年产品层面的优化升级，我们预计增长合并与增长潜能将在27年更多释放。 考虑到喜马拉雅并表后公司将会加强对其运营，下调盈利预测，预计26-28年经调整归母利润98.6/111.4/124.3亿元（同比下降5/3/2%）。维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险；付费用户增长不及预期的风险；受泛娱乐平台冲击，竞争格局恶化风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032