原油：物流风险持续性，波动率维持高位

原油：物流风险持续性，波动率维持高位 赵旭意投资咨询从业资格号：Z0020751zhaoxuyi@gtht.com 黄天圆投资咨询从业资格号：Z0018016huangtianyuan@gtht.com 1.外盘原油价格变化 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 2.市场新闻 本周油价因地缘影响再次冲高：美伊谈判难度升级、霍尔木兹物流低位，红海导致沙特即期出口低位、CPC装载恢复。①近两周阿曼海峡外STS有所恢复带来出口量的增长。②胡塞威胁沙特曼德出口，战争险及绕航成本分别增加约约4和3美元/桶，周度影响近300万桶日出口。关注后续是否会有所反弹。对于可能即将到来的第二次复航，对价格的边际利空可能减弱：不仅因为可快速释放的供应减少，更因为市场开始重视供应的连续性和可靠性，等待进一步下跌的意愿可能下降。综合来看，地缘溢价再度回归，但实货市场本周降温，并不支持继续追涨；霍尔木兹受阻支撑近月，CPC复产、大西洋货源充裕和中国现货采购偏弱压制远月。若无新增袭击，风险溢价仍有回吐空间，策略上不追涨，等待回调后的低位机会。即使复航，8月、9月仍偏向去库格局基本面驱动向上+地缘反复带来复航的脆弱性，策略上维持低买思路，但当前单边和月差估值均无太大矛盾，未到我们预期的下边际（Brt m1-m2 $1.5/b以下），建议先观望。（国泰君安期货原油周报观点） 中国需求复苏：炼厂重启、重新寻找原油。8月将成品油出口配额提升至近100万桶/日，放开配额有望显著重启原油采购。中国目前估计每日动用约100万桶库存维持炼厂开工（5月以来平均去库超80万桶/日）；增量采购将集中于11月到港。ESPO成最安全短途货源：10月装船窗口开启一周内，中国国有企业即买入1100万桶。阿联酋STS（阿曼湾船对船过驳）性价比突出：Upper Zakum 10月到中国比巴西Tupi便宜超$6/bl；中国企业在Adnoc第七轮标购中买入600万桶；但STS延误风险高，一船原定7月装载拖至8月12日，滞期风险是价差便宜的主因。沙特9月Arab Light对亚洲官方价-$2.00/bl，且Sidi Kerir装货同样适用该价；但经苏伊士绕好望角到中国需50天以上，运费侵蚀吸引力。8月11日也门海岸船只被击后，几乎没有中国公司愿租船走红海。北方华锦-Aramco合资Hapco炼厂（30万桶/日）10月投产；中石油大连炼厂（41万桶/日）年底前可能复产。 伊拉克Basrah：STS过驳成为生命线。Adnoc Trading、TotalEnergies、Vitol等贸易商在富查伊拉以外STS basis及delivered basis向亚太/欧洲/地中海销售Basrah原油。7月Basrah出口135万桶/日（五个月新高），但远低于战前1-2月的340万桶/日。Somo在BOT的贴水接近-$30/bl；但到亚洲交付基差反而较Dubai溢价$8.50/bl——物流瓶颈造成极端价差。 沙特9月对西北欧/地中海官价下调$3/bl，Arab Light对Brent贴水为2020年6月以来最深；至少三家欧洲炼厂足额提取9月合同量。对亚洲Arab Light仅下调50¢至-$2.00/bl——因红海受阻，沙特无力大规模满足亚洲，索性放弃亚洲市场让利。出口北向通道瓶颈：Sumed管道上限250-300万桶/日；Sidi Kerir 8月13日短暂达到630万桶/日装载峰值，但仅能维持4天。红海战争险附加费约$3.50/bl。韩国8月经红海装货400万桶、日本600万桶；印度和中国企业更倾向Urals或阿联酋STS货源。 美国炼厂黄金时代到来。Q2利润创四年新高：Phillips 66净利$38亿（去年同期$8.77亿）、Valero $37亿、Marathon $51亿；炼油毛利翻倍（P66 $24.08/bl、Valero $23.62/bl、Marathon$36.33/bl）。炼厂预期紧平衡延续至2027年甚至更久；2027-28年全球检修量大，且推迟检修将进一步推高后期风险。加工委内瑞拉原油增加（Marathon Q2环比翻倍）、WCS加工量创纪录；"最大柴油模式"已开始挤压汽油收率。 其他要闻： JonesAct豁免延长90天，审批权交国防部，美国航运业强烈不满（217宗豁免运输中25宗理由栏留空"[cargo]"）。 东非燃料供应危机：胡塞7月19日起封锁曼德海峡的沙特航运，沙特红海炼厂出货从6月22.5万桶/日骤降至7月8.1万桶/日；印度抢占份额（对东非出口同比+50%），阿曼为潜在替代。 尼日利亚超美国成欧洲最大海外航煤供应国：Dangote炼厂7月对欧discharge超40万吨（占进口约1/5），连续创纪录。 伊朗国内汽油趋紧：美国打击致South Pars凝析油减产23万桶/日（该油田供应全国约60%汽油产量），8月或需进口5-7船MR汽油（约5-5.5万桶/日）。 Phillips66+Kinder Morgan敲定$50亿、23万桶/日"Western Gateway"成品油管道（美国中部→西部）。 Dangote肯尼亚70万桶/日炼厂10月正式开工，造价$150-160亿；利比亚Zawia炼厂（12万桶/日）若袭击持续将关停。 （资料来源：金十、Argus、Platts、国泰君安期货） 【趋势强度】 原油趋势强度：0 注：趋势强度取值范围为【-2,2】区间整数。强弱程度分类如下：弱、偏弱、中性、偏强、强，-2表示最看空，2表示最看多。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。