SpaceX星链的连接业务愿景

美国电信业 卫星防御 美国 ◆ SpaceX 星链计划雄心勃勃，但现实物理条件可能意味着预期需要调整。 HSBC Bank Middle East Limited, DIFCali.naqvi@hsbc.com+44 20 7992 2176阿里·纳克维*高级全球科技、媒体和通信分析师 ◆ SPCX目前的运营并不与传统电信运营商竞争，即使直接竞争是其目标。 HSBC Bank plccharlie.rothbarth@hsbc.com+44 203 2685284查理·罗特巴特*全球科技平台分析师 ◆ 对美国电信业保持乐观；首选为TMUS，给予买入评级，目标价285美元；SPCX评级为持有，目标价117美元。 HSBC Continental Europenicolas.cote-colisson@hsbcib.com+44 20 7991 6826尼古拉斯·科特-科里松*全球技术平台负责人，医学博士 SPCX Q2盈利电话会议评论：从故事角度看并非革命性：管理层继续致力于星链的快速大规模扩张，通过企业端和消费者端收入实现。根据招股说明书，转向V3卫星预计将通过提供更好的服务来推动收入增长。长期来看，星链旨在成为电信市场的主导全球参与者，同时能够提供满足公司机器人业务发展所需的连接能力——参见SpaceX (SPCX US)：持有：为所有高远目标定价还为时过早(2026-08-05)。 Madhvendra Singh*, CFA高级分析师，TMT HSBC Bank Middle East Limited, DIFCmadhvendra.singh@hsbc.com+971 450 93348 HSBC Securities (USA) Inc.phani.kanumuri@us.hsbc.com+1 240 709 8135法尼·坎努穆里分析师，TMT 防御性信号：SpaceX评论认为，美国市场将是首个面临地外风险和机遇并实现殖民化的市场。正如我们在（26年7月30日）所写，发达市场（DM）由于市场动态具有吸引力，因此面临来自SPCX的更大风险。Starlink有许多选项可以与传统的美国电信公司竞争，我们相信监管机构可能会给予支持；然而，有机部署可能缓慢，尤其是在我们看来，关于V3卫星规模化部署时间（27年第二季度）的管理评论并未得到保证的情况下。 受汇丰证券（美国）公司非美国附属机构的雇佣，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 争夺不同的事物：SPCX的连接业务增长来自其企业业务，管理层预计这将成为其关键收入驱动因素。企业收入与政府和游轮、航空公司运营商的特定卫星合同以及连接服务相关，并不直接与传统电信运营商竞争。因此，近期的盈利风险也有限。其他电信运营商的评论质疑了星链的扩张计划，包括关于femtocell技术潜在用途的评论（在SPCX的2026年第二季度电话会议中提及），而电信运营商之前曾忽略这些评论。 TM-US弹性：我们相信，尽管存在情绪风险，美国电信公司的盈利能力将保持强劲。我们认为，短期内盈利风险有限，但情绪可能继续受到冲击。我们看好美国电信领域的TMUS，维持买入评级和285美元的目标价。我们对SPCX维持持有评级，目标价为117美元。 报告发行方：中银集团中东有限公司，迪拜国际金融中心 披露与免责声明本报告须结合披露附录中的披露声明及分析师资质认定一并阅读，并须阅读免 责声明，该声明是报告的一部分。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰环球投资研究。 SpaceX——星链的连接愿景 在2026年第二季度财报（2026年8月4日发布）中，SpaceX就其连接愿景发表了一系列评论，包括其计划如何接管美国电信市场，并雄心勃勃地希望在2027年推出手机服务。Starlink于2025年9月从EchoStar收购了频谱，获得了AWS-4频谱（40 MHz）和H-Block频谱（10 MHz），分别获得了50MHz和15 MHz的未配对频谱。 管理层就其频谱使用情况所作的评论包括，在V3卫星之外部署了EchoStar频谱。这包括利用V3卫星和EchoStar带宽，将使Starlink移动通信提升约100倍。 从地面应用角度来看，部署微蜂窝（Femtocells）的目标是消除信号盲区。这些微蜂窝将安装在与SpaceX宽带天线配套的设备上。采用这种方式部署微蜂窝需要大规模安装，并且必须获得相关许可。 管理层认为，到2027年第二季度，可以发射1000颗卫星。然而，在我们看来，这需要更多进展。 ◆ 我们认为星舰号使用的是c60 V3卫星，这意味着总共需要进行17次发射。 ◆ 这比我们预期的要快，因为星舰尚未展示其发射频率，也尚未达到商业使用阶段。 Q2财报电话会议要点：关键连接性 ◆ 埃隆·马斯克（首席执行官）：“我们正在用快速可靠的星链互联网，将全球数百万更多人与170个市场连接起来。” ◆ 埃隆·马斯克：“随着人工智能、人形机器人、车辆机器人以及大量机器人的出现，对带宽的需求将远超以往……我认为星链是唯一能够满足这种带宽需求的东西。” ◆ 格温·肖特威尔（首席财务官）：“我对 Starlink Mobile 的发展前景感到非常兴奋。我们明年将开始发射卫星，并且将在明年年底开始提供服务。” ◆ 埃隆·马斯克：“星链V3卫星的能力比星链V2卫星强了一个数量级……我们预计将发射大约多一个数量级的星链V3卫星。这意味着提供的带宽将增加大约两个数量级。” ◆ 埃隆·马斯克：当被问及V3卫星何时能转化为更优的Starlink服务时：“我们需要一定数量的V3卫星，可能至少要达到一千颗左右。我想大约在2027年第二季度，我们就能达到那个数量级。” ◆ 埃隆·马斯克：“我预计企业收入将大幅超过消费者收入。” ◆ 格温·肖特韦尔：“美国三大运营商AT&T、威瑞森和T-Mobile，它们大致合计每年有6000亿美元。我预计我们能够获得它们相当一部分客户，因为我认为我们的服务会更好。” ◆ 格温·肖特韦尔：“我不会谈论那方面的资本支出[……]我透露一点小消息：你可以在基本上承载Starlink宽带碟形天线的设备上安装一个蜂窝基站。你可以在全国范围内部署这些小femtocells，并且根据需要来部署它们。” ◆ 格温·肖特威尔：“我们目前运营的系统使用了约5兆赫兹的带宽，并通过地方电信运营商进行运营。通过EchoStar的频谱，我们有65兆赫兹的带宽可用，这极大地提升了我们的能力。” ◆ 格温·肖特威尔：“我们从EchoStar购买的频谱确实包含地面部分，我们肯定会发展地面部分。你将不仅拥有卫星本身的能力，还将拥有地面部分的扩展，基本上是必要的硬件和系统，以使真正的移动服务成为你想要的样子。” 美国电信业界的观点 外星风险与机遇正如我们在（2026年7月30日）的文章中所写，我们认为发达市场因市场动态、每用户平均收入 （ARPU）以及某种程度上覆盖范围而面临来自卫星的更大风险。虽然美国大部分地区拥有地面覆盖，但部分地区没有，且经济效益不足以支撑地面或固定服务的更大规模建设。 因此，在大多数主要市场，尤其是在关键的都市市场，我们认为，卫星运营商要同质化地与主流服务竞争，至少以目前卫星技术的版本来看，是困难的。 因此，星链可以通过有机或非有机的方式进入美国市场，选择众多。我们并不认为监管限制会构成潜在阻力，因为星链已经获得了频谱使用许可。然而，部署方式可能会因地方性法规而受阻，而非国家或联邦层面的障碍。 其他电信运营商的一些评论也质疑了星链的扩张计划，包括在第二季度26号结果电话会议中提到的微蜂窝技术，传统移动网络运营商此前曾将其视为不可行的选择。 德国电信首席执行官蒂姆·霍特格斯在该公司2026年第二季度财报电话会议（2026年6月8日）上就卫星技术发表评论： 说实话，我对市场对某些事的反应有点恼火。昨天，我们听到了关于飞托（femto）的一些消息。伙计们，我们几年前就讨论过飞托了，还记得吗？我们查看了这是否是一种替代方案。并且，从技术角度来看，我们有充分的理由放弃了这个机会。现在，它突然变成了某种替代性风险。我们看不到这种规模。我们看不到我们的技术有任何显著的劣势。我们将竭尽全力，让那些已经建成这个基础设施的世代保持领先地位。 同一客户，不同产品 我们注意到，SPCX的主要增长领域将是其企业业务，管理层预计该业务将成为其比消费者业务更大的收入驱动力。Starlink的企业收入与其与政府签订的特定卫星合同以及与邮轮和航空公司运营商提供的连接服务有关。 对于传统的美国电信运营商而言，其企业业务通常集中于向企业客户和政府机构提供传统的无线/固定服务（以及咨询业务），这与Starlink为其企业客户提供的服务有所不同。 风险可能来自哪里 电信运营商，尤其是在DM地区，对Starlink可能进入其市场所蕴含的风险并未轻视。然而，我们认为，要让客户从传统地面运营商转向Starlink，或者未来转向Starlink自身的潜在地面网络，仍需具备充分的理由。传统电信运营商在管理容量、套餐和促销以吸引和留住客户方面拥有丰富的专业知识和经验，这一点从他们新增用户的数据记录中便可得到证明。 目前，星链在全球范围内拥有 c12m 的消费者连接客户；要将其规模扩大以与美国的传统电信运营商竞争，也需要一个庞大的分销网络，而公司尚未对此进行解释。 电信准入的关键问题 ◆ V3卫星（配备和不配备星舰的）部署时间安排？◆ 与传统电信运营商相比，同类消费电信服务将如何竞争？星链将如何在美国市场推动用户转换？◆ 星链部署地面频谱的选项有哪些？这些选项的时间表和成本分别是多少？◆ 你们是否正在与电信运营商讨论批发协议，尤其是在美国？◆ 你们计划如何向消费者提供手机服务？渠道是否已建立，或如何与频谱部署相匹配？◆ 如果到2027年第二季度，V3卫星未能达到关键容量以启动手机服务，是否有任何需要提前承担的成本？ 我们计算出的技术可及性（TAM）低于SpaceX所传达的数值。 我们的分析表明，该潜在市场（TAM）比星链（Starlink）基于其加权平均ARPU假设所暗示的潜在市场低78-92%。我们看到了地域排斥、可负担性、相对定价、技术以及其他限制因素。 消费者宽带与移动：我们认为SpaceX的TAM假设过于乐观 Starlink估计其TAM（1.6万亿美元中的1.4万亿美元）主要分布在传统电信领域的消费者宽带（6600亿美元）和移动领域（7400亿美元）。在TAM的计算中，Starlink采用了高、高中、中低和低四个收入群体宽带和移动服务的ARPU平均值。 我们相信，Starlink 实际上能够捕捉到的市场份额——即其可服务可获取市场（SOM）——要小得多。我们估计，在消费者宽带和移动领域，总 SOM 为 1050-3100 亿美元（对比该公司提供的1.4 万亿美元的总潜在市场 TAM），其中消费者宽带部分的 SOM 为 400-1200 亿美元（对比该公司估计的 6600 亿美元的 TAM），移动部分的 SOM 为 600-1850 亿美元（对比该公司估计的 7400 亿美元的 TAM）。 ◆ 人口统计：星链的初始目标用户群是农村和未被充分服务的地区（据招股说明书，约占全球人口的40%）。SpaceX表示其潜在市场不包括俄罗斯和中国。然而，移动潜在市场似乎使用了约8亿人口的数据输入，这可能包含了这两个国家。在我们的分析中，我们将俄罗斯和中国排除在所有估算之外，以确保一致性。我们以巴西和星链在巴西的扩张为例：星链：除了头衔数字外，还能证实我们的观点（详情请参见，2026年4月8日）。我们的分析表明，星链强劲的宽带净增用户在人口密度较低州以及宽带用户数量较少的市更为明显。在2026年2月的宽带用户排名前100的市中，星链的市场份额仅超过2%。其在像圣保罗和里约热内卢这样的大州和关键州，以及关键市的存在并不显著，我们