Deep Value是不是地产股的买入理由？——洞见地产（五）

房地产2026年08月16日 房地产行业跟踪报告 推荐 （维持） Deep Value是不是地产股的买入理由？ 低PB不等于低估：地产股的合理估值首先取决于未来ROE。市场常用NAV和PB给地产股估值，并试图通过补提减值把NAV或归母所有者权益“调整干净”。但如果把地产公司视为持续经营主体，决定PB的核心并不是账面价值有没有被减值到足够低，而是调整后的净资产未来能赚出多高的ROE，以及这一ROE相对于股权资本成本是否创造价值。只有当长期ROE等于股权资本成本kₑ时，PB才应当接近1。 华创证券研究所 证券分析师：单戈邮箱：shange@hcyjs.com执业编号：S0360522110001 证券分析师：许常捷邮箱：xuchangjie@hcyjs.com执业编号：S0360525030002 Deep Value的核心不是“有多便宜”，而是“折价如何收敛”。1）“便宜”从来都不是买入的理由，便宜只提供赔率，买入逻辑还需要一个状态转移机制。对于deep value公司，至少要回答三个问题：当前价格隐含了多悲观的长期ROE；什么变量会改变这一ROE或股权资本成本；这个变化将在什么时间、通过什么报表或现金流指标得到验证。2）地产股过去两年的常见误区，是反复讨论“还能跌多少”。但如果利润表仍在恶化，市场完全可以在更低的PB上继续定价更低的长期ROE、更长的亏损尾部或更高的股权风险溢价。 证券分析师：杨航邮箱：yanghang@hcyjs.com执业编号：S0360525090001 能够让合理价值上升或让折价收敛的机制至少有三类：1）盈利催化剂：新增项目盈利进入结算、历史亏损项目退出、减值收窄，使归母净利润和ROE开始改善；2）风险催化剂：政策或资产负债表改善真实降低尾部风险，从而降低股权资本成本kₑ；3）价值兑现催化剂：分红、回购、资产出售或其他资本回报，把账面价值转化为股东可获得的现金。 行业基本数据 占比%股票家数(只)1060.01总市值(亿元)10,259.010.80流通市值(亿元)9,937.350.99 从拿地到估值修复：地产股应当按“三阶段”而不是按“高低PB”布局。1）阶段一：新增拿地盈利可以追踪。市场开始观察到新拿项目的货值、地货比、售价和利润空间优于旧项目。这一阶段证明的是“下一批资产可能更好”，但尚未证明历史负担已经结束。2）阶段二：利润表开始改善。高质量新项目进入结算，低利润旧项目占比下降，减值和历史亏损对报表的拖累收窄，归母净利润出现可验证改善。这一阶段才真正完成从资产端领先指标向股东收益的传导。3）阶段三：正常化ROE可以持续。连续多个年份证明拿地能力、产品力和资本纪律可以把ROE稳定在一个可接受中枢，市场才有理由上调长期PB中枢，而不仅仅给一次盈利反弹。 %1M6M12M绝对表现4.0%-15.8%-12.7%相对表现4.6%-15.9%-24.4% 地产股投资必须先把“赚什么钱”说清楚。1）如果赚交易的钱，研究重点是政策预期差、销售高频数据、资金与拥挤度，持有期短，催化剂兑现后就应重新评估；2）如果赚估值修复的钱，研究重点是历史项目退出速度、新增项目结转节奏、归母利润、减值、现金回报和正常化ROE，证伪条件也必须落在这些变量上。3）最危险的做法，是以deep value为理由买入，实际依赖政策和情绪上涨；交易没有兑现后，又退回“公司还是很便宜”来延长持有期。这样一来，买入逻辑、催化剂和退出条件全部错位，投资自然变得不可证伪。 相关研究报告 《房地产行业周报（2026年第32周）：北京出台房地产优化政策，重点加大住房公积金支持力度》2026-08-13《房地产行业跟踪报告：置换链的错觉：二手房量价企稳为何不等于地产拐点——洞见地产（四）》2026-08-10《房地产行业跟踪报告：房价阶段性止跌，为何消费疲软？——洞见地产（三）》2026-08-07 投资建议：三个方向寻找地产Alpha：三类资产要用三套逻辑：当前房地产市场仍需面对三项约束：新房需求中枢下移、库存尚未完全出清、土地财政收缩继续对地产链形成负反馈。2026年房地产销售量价仍可能面临压力，因此行业层面的Beta并不足以覆盖个股差异，投资重点应放在可验证的Alpha。1）开发类房企：布局“最快完成利润表验证”的公司，而不是“PB最低”的公司。高拿地精准度是未来资产端回报率的必要条件，但不是充分条件；真正的重估发生在新项目利润能够穿透历史负担并进入归母净利润之后。因此更合理的策略是按照利润表改善的可见度和速度逐步布局。建议关注：建发国际集团、绿城中国、滨江集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产等。2）对于稳定红利资产，一个方向是头部购物中心，α属性强，即使面临消费下行也能保持租金稳定甚至增长，推荐旗下购物中心基本为商圈头部且运营能力处于第一梯队的太古地产，建议关注香港铜锣湾头部购物中心持有者希慎兴业。3）另一个重要方向为中介龙头，通过对经纪人强管控建立高效的中央交易系统，大幅提高交易效率，保持高市占率，建议关注中介龙头贝壳-W。 风险提示：房地产市场超预期下行，广义财政发力不足。 市场习惯用“PB处于历史低位”“市值较NAV大幅折价”来讨论地产股，并进一步把“极度便宜”本身当作买入理由。我们认为，这一方法至少漏掉了三个问题：第一，什么才是地产股的合理估值；第二，当前估值究竟能否被证实或证伪；第三，即使公司确实低估，什么力量会让折价收敛。第三个问题尤其重要——deep value描述的是潜在赔率，而不是价格变化的因果机制。 一、低PB不等于低估：地产股的合理估值首先取决于未来ROE 市场常用NAV和PB给地产股估值，并试图通过补提减值把NAV或归母所有者权益“调整干净”。但如果把地产公司视为持续经营主体，决定PB的核心并不是账面价值有没有被减值到足够低，而是调整后的净资产未来能赚出多高的ROE，以及这一ROE相对于股权资本成本是否创造价值。 剩余收益模型给出了最直接的表达：公司的股权价值等于当前归母所有者权益，加上未来每一期“归母净利润减去股权资本成本要求回报”的折现值。 这一定义有非常重要的含义：只有当长期ROE等于股权资本成本kₑ时，PB才应当接近1；如果长期ROE低于kₑ，即便历史减值已经充分反映，PB低于1仍然可能是完全合理的均衡结果。换言之，市场给地产股低PB，未必只是在定价“还有多少减值没计提”，也可能是在定价“未来每一块净资产仍只能赚到低于资本成本的回报”。 举一个简单例子。假设公司调整后的净资产为100亿元，长期ROE为5%，股权资本成本为8%，分红率为50%，且ROE和分红政策稳定。留存率为50%，长期增长率约为2.5%。在稳定增长框架下： 此时0.45倍PB并不天然意味着deep value，而可能只是对“低ROE持续存在”的合理定价。真正的低估，必须建立在市场隐含的长期ROE显著低于我们能够验证的长期ROE之上，而不是建立在“PB已经很低”这一事实本身之上。 NAV同样如此。NAV更接近一组项目在特定售价、成本、税费和去化节奏假设下的资产价值，而上市公司的持续经营价值还取决于回款时间、杠杆、总部费用、资本配置以及未来补充土地的回报率。如果未来新增投资的ROE持续低于股权资本成本，那么即使存量NAV测得很高，上市公司也仍然可能长期折价。因此，NAV折价并不只是“对潜在减值留一个安全垫”，其中还包含对兑现时间、资本效率和远期ROE的折价。 二、NAV和PB的第二个问题：误差可能大到超过“折价”本身 对房企而言，估值框架不仅要理论正确，还必须可验证。NAV和调整后PB的现实问题是：它们在项目层面的误差区间可能非常大，而投资者又很难用公开数据持续证实或证伪。 1）大型房企往往拥有数百个项目，存在大量合作项目、跨年度销售项目和不同拿地年份的项目。要精确测算NAV，需要逐项目判断售价、剩余货值、成本、税费、权益比例和去化周期；而公开信息通常不足以支持这种精度。 2）利润表中的减值又具有项目化、时点化特征。投资者往往无法知道哪些历史项目已经充分减值、哪些损失仍埋在未来结算中，因此“调整后的净资产”本身也带有较大估计误差。 3）即使研究员能够得到一个看似精确的NAV，短期内也很难用报表验证其正确性。特别是在归母利润仍持续下修时，一个无法及时证实或证伪的估值结论，很容易退化为“跌了以后继续证明更便宜”。 因此，NAV和PB更适合作为“价格隐含了多少悲观”的参照，而不适合作为独立的买入触发器。估值工具如果不能与未来可观察的经营变量连接，就难以构成完整的投资闭环。 相比之下，“市值/新增土储潜在归母净利润”更适合被用作一项前瞻性经营指标。它不试图把所有历史项目重新估值，而是直接观察公司当前买入的土地，在合理售价和成本假设下能够贡献多少未来利润。它的优势不是绝对精确，而是更接近房企下一轮利润的增量来源。 但这个指标也不能被神化。它并没有直接扣除历史项目亏损、总部费用、融资成本和未来减值，也不能保证项目利润最终按预期时点结转。因此，它解决的是“未来盈利方向是否在改善”的问题，而不是“公司当前绝对价值是多少”的问题。更合理的用法是：把它作为资产端的领先指标，再等待利润表完成验证。 三、Deep Value的核心不是“有多便宜”，而是“折价如何收敛” “便宜从来都不是买入的理由”这句话需要进一步说完整：便宜只提供赔率，买入逻辑还需要一个状态转移机制。对于deep value公司，至少要回答三个问题：当前价格隐含了多悲观的长期ROE；什么变量会改变这一ROE或股权资本成本；这个变化将在什么时间、通过什么报表或现金流指标得到验证。 地产股过去两年的常见误区，是反复讨论“还能跌多少”。但如果利润表仍在恶化，市场完全可以在更低的PB上继续定价更低的长期ROE、更长的亏损尾部或更高的股权风险溢价。此时不断证明“已经很便宜”，并没有回答价格为什么要上涨。 严格来说，deep value的催化剂并不只有利润改善。能够让合理价值上升或让折价收敛的机制至少有三类：1）盈利催化剂：新增项目盈利进入结算、历史亏损项目退出、减值收窄，使归母净利润和ROE开始改善；2）风险催化剂：政策或资产负债表改善真实降低尾部风险，从而降低股权资本成本kₑ；3）价值兑现催化剂：分红、回购、资产出售或其他资本回报，把账面价值转化为股东可获得的现金。 但对当前仍在持续经营的优质开发商而言，最有持续性的催化剂通常仍是第一类——利润表改善。因为在生存风险已经相对较低的公司中，仅靠风险溢价下降能够带来的重估空间有限；要把一次交易性反弹变成跨年度的估值修复，最终仍需要市场上调对正常化归母利润和长期ROE的判断。 四、从拿地到估值修复：地产股应当按“三阶段”而不是按“高低PB”布局 剩余收益框架同时解释了为什么“拿地利润很好”与“股价应该立刻上涨”之间存在一段很长的验证链条。我们认为，优秀开发商的基本面重估大体可以分为三个阶段： 1）阶段一：新增拿地盈利可以追踪。市场开始观察到新拿项目的货值、地货比、售价和利润空间优于旧项目。这一阶段证明的是“下一批资产可能更好”，但尚未证明历史负担已经结束。 2）阶段二：利润表开始改善。高质量新项目进入结算，低利润旧项目占比下降，减值和历史亏损对报表的拖累收窄，归母净利润出现可验证改善。这一阶段才真正完成从资产端领先指标向股东收益的传导。 3）阶段三：正常化ROE可以持续。连续多个年份证明拿地能力、产品力和资本纪律可以把ROE稳定在一个可接受中枢，市场才有理由上调长期PB中枢，而不仅仅给一次盈利反弹。 这三个阶段对应不同的仓位逻辑：阶段一适合用小仓位交易“领先指标与市场预期差”；阶段二适合随着报表验证提高仓位；阶段三才是长期估值中枢真正上移的阶段。这样做的好处，是不需要等到所有利润完全兑现后才布局，也不会仅凭低PB就过早重仓。 当前部分经营较优的房企，更接近“阶段一已经较清楚、等待阶段二验证”的状态。其真正值得跟踪的不是PB还剩多少折价，而是