原油：美伊反复，中东出口维持低位

国泰君安期货研究所赵旭意 投资咨询从业资格号：Z0020751日期：2026年8月15日 观点综述 观点：物流风险的“持续性”和“波动率”仍然很高 7.7 美国对伊朗发动打击，作为对SoH商船遇袭事件的回应。7.14 美伊战火进一步升级，双方连续实施军事打击。7.18 胡赛武装宣布针对沙特船只的红海曼德海峡封锁。7.26 周末川普taco 但伊朗仍发动袭击7月30日乌军袭击CPC黑海码头停泊油轮8.4正式taco8.10美伊分歧加剧 Brent日线图 •价格上边际：地缘局势发展及恶化可能性•高价能否持稳：现货需求是否负反馈•价格下边际：基本面供需 月差：偏紧的Q3预期对月差的合理估值在1.5-2美元/桶 •Contango结构是最佳做多机会：历史上月差由Back转Contango仅在2008年金融危机、2014年页岩油革命叠加OPEC价格战、2020年疫情以及2023年阶段性累库时出现过。•当前月差估值相对合理，等待正式复航之后会否给出错估机会。 两次复航比较：浮仓的供应冲击减弱，需求兑现可能增强 •第二次复航，不是第一次复航的简单重复，交易重心可能转向“供应可靠性”，从“能不能复航”到“复航能持续多久” 。•供应端利空边际减弱（浮仓冲击力度减弱+曼德海峡风险），而需求端可能提前兑现（复航有反复可能性）。•油价下行空间或弱于第一次复航。 地缘干扰下的市场供需 美伊关系的预期以及霍尔木兹海峡的状态 •我们认为，美伊双方均缺乏长期扩大冲突的能力和意愿，谈判渠道大概率会重新建立，霍尔木兹也可能阶段性恢复通航。 •谈判能够解决的是冲突烈度，而不是霍尔木兹控制权及其他根本矛盾。 •只要海峡通航机制没有形成长期、稳定、被各方共同接受的规则，“停火—谈判—再冲突”的循环就难以真正结束。 •因此，下半年原油市场可能并非持续交易战争，而是反复交易“战争风险的重新定价”。 美伊MoU详解：仅实现短期局势止损，长期约束力有限 属于短期、过渡性、舆论型框架协议，非终极和解方案。协议核心在于冻结当前冲突、恢复霍尔木兹通航，并为后续核问题谈判创造时间窗口。双方暂时搁置伊朗核计划安排、长期制裁体系、地区代理人冲突以及霍尔木兹海峡权益等核心分歧，通过局部妥协换取局势降温。协议有助于缓解短期地缘风险，但不改变美伊长期战略博弈格局。二、核心协议规则：设立60天临时过渡窗口期：美伊同步取消海上封锁、开放海峡通航，窗口期内围绕核问题、制裁安排及地区安全问题继续谈判，争取达成长期协议框架。 三、落地机制与现存变数1.通航机制：伊朗负责主要航道安全保障及扫雷工作，美国逐步降低海上封锁强度，国际保险机构与船东根据安全评估分阶段恢复运营。霍尔木兹海峡进入“有限恢复、高风险通 航”阶段。 2.通航恢复约束：虽然协议已签署，但保险恢复、船东返航、运力重新配置及港口运营恢复仍需时间。美国海军继续维持区域部署，部分船东仍保持观望态度，通航效率短期难以恢复至战前水平。 3.核心分歧仍存：美国坚持限制伊朗高浓缩铀储备及未来核能力发展；伊朗则要求获得长期制裁解除与主权安全保障。双方在核问题及地区安全议题上仍存在较大分歧。 四、双方交易对价美方让利：分步解除伊朗港口封锁、发放OFAC短期许可、放开伊朗原油外运；以贷款形式分批解冻伊朗卡塔尔冻结资产，规避舆论争议。 伊方让步：配合航道扫雷、开放通航、暂停海上对抗动作，配合美方短期局势维稳。 五、协议风险与走势预判1.长期稳定性有限：协议主要解决停火与通航问题，核问题、制裁体系、地区代理人冲突及海峡权益争议并未根本解决。 2.后续谈判仍存不确定性：未来60天核问题谈判将决定协议能否向长期安排演进，若核心议题无法取得突破，地缘风险存在反复可能。 3.市场交易逻辑转换：协议签署后，市场交易重心将由“战争风险”转向“供应恢复速度”。霍尔木兹复航已经基本完成定价，后续油价将更多取决于伊朗出口恢复、中东停产油田复产及全球库存变化。 六、双方核心诉求与后手美国：短期目标为稳定能源市场、缓解通胀压力；长期目标仍是限制伊朗核能力并建立新版核协议框架。 伊朗：短期目标为恢复出口与资金流入；长期目标是争取制裁松绑、维持核能力与地区影响力，并保留未来谈判筹码。 八、终极结论本次备忘录实现了停火与复航目标，推动霍尔木兹海峡逐步恢复通行，但并未解决核问题、制裁体系及地区安全格局等核心矛盾。协议更应被视为局势缓和的起点，而非长期和解 的终点。未来油价影响将逐步从地缘风险溢价转向供应恢复进度与全球供需再平衡。 美伊冲突再起的根本原因在于海峡控制权 霍尔木兹海峡没有形成被各方接受并遵循的机制：不光是开放与否，而是谁来管、谁有执法权 1993年《伊朗海洋区域法》--赋予伊朗管辖权 航道选择引发伊朗不满→袭击阿曼航道商船→美军打击伊朗 拥有领海管辖权，但外国船舶原则上可以无害通过。国家安全情况下，伊朗政府可以暂停外国船舶通过。 2026年5月成立PGSA波斯湾海峡管理局—实际通航管理权 伊朗开始进一步建立：霍尔木兹通航管理机构 + 船舶许可制度。 2026年通行条款中明确指出没有PGSA签发的有效通行许可，任何船舶不得通过霍尔木兹海峡。 通行流程为：船舶申请→船只身份船东船员货物等信息审核→通行许可→指定航线→与伊朗武装力量协调→通过海峡。 国际法冲突：《联合国海洋法公约》（UNCLOS）的“过境通行”制度 在国际航行的海峡，船舶和飞机享有过境通行权，而且这种过境通行原则上不得被阻碍。同时，沿岸国不得暂停这种过境通行。但伊朗不是UNCLOS缔约国。 即使海峡能够恢复通航，也不意味着海峡管理权问题就被永久解决了。 复航的脆弱性：阶梯式复苏，期间会穿插着停滞 协议条款被违背–重新开放的一个主要风险是双方在协议的某个方面违约。最可能的情况是以色列和真主党之间持续的小规模冲突。伊朗很可能利用任何违反协议条款的行为作为重新主张对海峡控制权的理由。 海峡是否布雷？如果布设了水雷，扫雷行动可能会持续数周或更长时间，而单一事件就会重置整个走廊的信心和战争风险定价。事实上，一次扣押、炮艇事件或水雷袭击都可能使进展停滞。 保险滞后于安全-保险范围是根据过往记录而非公告进行调整的，因此重新进入的财务条件比安全状况滞后数周。运费需要保持高位以覆盖这些成本。 伊朗是否保留事实上的控制权？如果进入海峡仍然取决于批准程序或强制通过伊朗水域的航线，那么该地区大多数其他国家参与的可能性仍然很小。 通行费如何设定和收取？如果通行费流入被美国指定的实体IRGC，船东及其保赔协会（P&I clubs）将面临仅靠更好的安全保障无法解决的制裁和合规问题。在该机制得到澄清并证明合规之前，许多船东只会选择置身事外。 执行争议-最模糊的条款（如何收取通行费、谁来监管海峡、伊朗保留何种角色）恰恰是在实践中最可能引起争议的要点，对这些条款的分歧可能会暂停或逆转各阶段之间的进展。 船型分化-由于油轮和干散货船的回归远早于集装箱船和LNG船，总体运力数据将掩盖表面之下非常不均衡的复苏。 也门胡赛武装威胁沙特曼德海峡出口 主要影响①：船只绕行增加30天 正常航线：延布直航东亚耗时25天，航程7428 海里 vs 绕行苏伊士好望角：耗时55天，航程 16046 海里。改道后航行时长几乎翻倍，海运运费、资金占用、仓储周期大幅抬升，原油贸易失去经济可行性。目前从市场了解到：绕行约增加2.5-5美金/桶成本；战争险增加4-5美金成本；且部分保险公司已经暂停承保经过红海的航线。 对比2024年，今年受影响的物流量级翻了近6倍。 24年经曼德海峡的总出口约240万桶/日，其中俄罗斯占比八成。即使以色列及部分英法船只绕航，对全球供应影响有限。而3月由于霍尔木兹封锁，沙特经由曼德海峡出口超300万桶/日 （占曼德海峡流量一半）。 也门胡赛武装威胁沙特曼德出口 主要影响：②管道瓶颈制约预期~100万桶/日出口受损 •受苏伊士运河吃水限制，满载 VLCC 无法直接通行。运输流程为：油轮在红海Ain Sukhna卸载一半原油→通过Sumed 管道将原油输送至地中海侧的Sidi Kerir→油轮空载穿越苏伊士运河后，在地中海重新装油完成运输。 •管道实际运力有限。Sumed管道额定设计运力250万桶/日；2025 年艾因苏赫纳码头原油卸载量77万桶 / 日，整套系统东西向原油转运量约150万桶/日；管道尚有170万桶 / 日闲置空间，叠加 VLCC 分载操作，理论最大可承载沙特原油运输量 340万桶/日。但管道实际输送能力远达不到理论上限。Sumed 管道从未满负荷运行，历史峰值117 ，距离250万桶/日设计运力存在巨大差距，不具备短期大幅扩容的条件。 8.3当周Sidi原油装载量增加了约150万桶/日达到240万桶/日。反映苏伊士-SUMED 管道系统的使用量在增加。延布6月份出口量为414万桶/日，且在7月20日胡赛声明发布后出现下降，8.3当周仅剩100万桶/日。 霍尔木兹海峡出口跟踪：通行量明显下滑 Iranian Route和Dark/Unknown Route仍占绝对多数，Omani及IMO公开航线仍较少，船东风险偏好尚未完全恢复。 中东流量相比战前降幅为800-1100万桶日。沙特yanbu出口已经下降约300万桶/日。 传阿曼湾STS重回6月初高位：小船过海峡+STS过驳大船转运 ①部分油轮在海湾装货，穿越海峡前或航行途中关闭AIS，驶出该区域或抵达目的港后再重新开启信号。（部分可统计）②专用小型穿梭油轮在中东海湾装货，穿越霍尔木兹海峡后，在阿曼湾海域将原油转运至大型远洋油轮，再由大型油轮运往全球各地。 根据船运数据，伊拉克、科威特、卡塔尔等多个中东海湾产油国均采用关闭AIS与STS转运模式。阿曼湾的货运数据会滞后于原始装货记录，近海转运或二次装货可能比原油离开始发港口晚数天甚至数周。 金十数据7月30日讯，近期一度放缓的霍尔木兹海峡原油接驳运输服务重新活跃，帮助数百万桶原油运出海峡。两位直接了解情况的人士表示，至少有两家参与霍尔木兹海峡运输的航运企业，目前转运量已接近敌对局势升级前的水平。 赤字测算：复航之后仍面临大缺口 全球（除中东）因海峡关闭引发的物流缺口计算方式 理论赤字变化基本和实际库存变化一致 库存变化节奏： 3-5月全球库存快速去化。6月随着供应端逐步修复，库存重新进入累库阶段。7月上旬海峡再次封锁，近20天库存又开始加速下滑。 全球炼厂开工：亚洲炼厂回归+俄遇袭产能恢复 8月复航预期下的供需展望 6月和可能发生的8月复航对比 •第二次复航，不是第一次复航的简单重复，交易重心可能转向“供应可靠性”，从“能不能复航”到“复航能持续多久” 。•供应端利空边际减弱（浮仓冲击力度减弱+曼德海峡风险），而需求端可能提前兑现（因为预期复航有反复可能性）。 •油价下行空间或弱于第一次复航，因浮仓的供应冲击减弱，需求兑现可能增强。 产量修复：乐观情景3个月恢复至80%-90%，速度偏慢 *普氏：即便没有永久性损毁 、供应链运转顺畅，上游产能完全恢复至少也需要7个月。若港口、运输及装船基础设施受损，恢复周期将更长。OPEC的增产目标可能拖到2027年初才能完 成。 *上游油田重启时间：停产1个月→重启约需5周。停产2个月以上→重启需要10周至7个月。恢复时间取决于停产市场、储层损伤和基础设施修复速度。约90%的受影响油田无法简单重启，涉及成熟油田、需要注气/注水的油田及海上油田。*IEA表示产量完全恢复可能需要长达2年。 *不同国家恢复速度不同：沙特、阿联酋产能修复速度更快，能够较快回升至历史峰值产量；而伊拉克、科威特、伊朗受油 藏品质、地层压力等先天条件制约，产能恢复进程更为缓慢。 中东油田停产情况及恢复预期 中东最新停产跟踪：*3个月恢复至90%的节奏。 根据Kpelr的估算，中东石油供应中断在3月至5月期间达到12 Mbd 的峰值。 6月中旬美伊签署MoU后