任天堂（7974.T）维持买入：第一方游戏持续驱动长期增长

Nintendo (7974.T) 坚持自研 - 一线游戏持续驱动长期增长 中信的观点 任天堂股价在强劲的Q2业绩（8月6日）后上涨，截至8月13日收盘，较业绩发布前水平上涨了10%。强大的第一方游戏销售以及现有Switch 2库存的有效利用，使任天堂得以缓解盈利能力下滑，这令人意外。展望未来，我们认为市场关注点可能集中在7月至9月期间的第一方游戏销量，以及下半年由于内存价格高企导致硬件利润率恶化的风险。然而，随着向Switch 2的迁移进展，我们认为第一方销售将提振利润，且再次担忧硬件利润率问题的必要性不大。从风险/回报角度看（今年以来股价下跌约35%），我们认为当前股价动能的逆转可能会持续。我们将尚未公布日期的下一场任天堂Direct视为潜在的催化剂，并维持买入评级。 Price (13 Aug 26 15:30)¥8,325.0¥9,800.0↑from ¥9,300.017.7%2.8%20.5%¥9,597,669MUS$60,177M目标价格预期股价回报预期股息收益率预期总回报市值 结果跟进要点（8月13日）——4月至6月期间，Switch 2的销量和盈利能力符合预期，分销库存恢复至适当水平。任天堂表示，其计划通过提高销售价格（日本+20%，美国略超+10%，欧洲略超+5%）部分吸收更高内存成本，并维持全球盈利能力在去年水平，此计划保持不变。4月至6月游戏软件销量为4300万份，其中首部曲和第三方游戏占比约为35%/65%（我们的估计）。新游戏和库中游戏的销量均有所增长。从7月至9月，我们预计Switch 2独占游戏的扩展将增加迁移至该平台的用户数量，并支持稳固的软件销量。然而，我们认为SG&A将持续上升，原因在于日元贬值、数字销售比例上升以及研发成本增加。 上调 FY3/27 预测——我们将四月至六月单方版权销售收入增长、意外的美国关税退税（加元 3 亿）以及 SG&A（销售、一般及行政费用）的增加纳入预测。我们将软件单位销售预测上调如下：FY3/27：1.92 亿台至 1.96 亿台，FY3/28：2.02 亿台至 2.05 亿台。相应地，我们将营业利润（OP）预测修订如下：FY3/27：从 4.04 万亿日元上调至 4.68 万亿日元，FY3/28：保持不变，为 4.80 万亿日元（市场预期分别为 4.418 万亿日元和 4.878 万亿日元）。 AC+81-3-6776-4618tokiya.baba@citi.com林田时也 上调目标价——我们对盈利预测的上调将目标价从9,300日元上调至9,800日元。我们的新目标价是基于对FY3/27每股收益392日元的预测和25倍的市盈率。 接下来是什么——7月至9月的主要首发游戏有《节奏天堂：节拍》（7月2日发售）、《溅射战士：突袭者》（7月23日发售）和《火焰纹章：命运的编织》（定于9月17日发售）。10月至12月的阵容请参见图3。 潜在的牛熊市情景 牛市案例——7月至9月软件销量环比增长，超出市场预期。此外，现有Switch 2库存的消化和价格调整有助于缓解下半年硬件盈利能力的下滑。如果任天堂直接（Nintendo Direct）或其他活动宣布，原定于2027年发售的第一方游戏作品将提前（至27财年第三季度），我们认为股价可能进入全面上涨趋势。 n 市场最坏情况——半导体组件价格持续高位，引发了对Switch 2盈利能力的担忧。然而，从中期到长期来看，我们相信随着Switch 2的普及，其带来的软件业务利润增长将足以弥补这一影响。若SG&A支出超出预期，短期内可能对股价造成下行压力，但考虑到自26财年第三季度以来第一方游戏阵容的显著增强，我们相信长期利润增长预期依然稳固。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：彭博，摩根大通研究 Bull/Bear: Nintendo (7974.T) 任天堂 投资策略 我们给予任天堂买入（1）评级，目标价为9,800日元。我们看好：1）任天堂Switch 2的发布，2）推出价格更低的任天堂Switch Lite 2（暂定名称，我们的估计），以及3）由丰富的软件阵容驱动的盈利增长。我们怀疑投资者尚未完全考虑到Switch 2利润率改善和软件销量增加带来的盈利增长。我们给予该股票买入评级。 估值 我们使用市盈率（PER）来设定我们的任天堂目标价格。我们根据盈利增长潜力、历史市盈率水平、市场及行业市盈率水平等因素来计算一个合理的市盈率。 我们使用25倍的公允价值市盈率（PER）和我们对2027财年（FY3/27E）的每股收益（EPS）392日元，推导出9,800日元的目标价格。我们25倍的公允价值PER高于市场共识预测所隐含的日本主要游戏行业公司未来1-2年的20倍PER平均值。我们基于任天堂NS2的销量增长以及利用任天堂IP扩展软件阵容，给予任天堂溢价。 风险 实现我们的目标价格存在以下风险：1) 任天堂Switch 2销量增长乏力；2) 由于主机价格上涨导致的需求减弱；3) 低价主机的发布和上市时间出现超出预期的延误；4) 新游戏和重复游戏的销售量疲软。外部风险包括：5) 外汇趋势（我们估计每日元升值将使OP对美元贬值20亿日元，对欧元贬值5亿日元）；6)政治问题与贸易摩擦；7) 美国关税风险。在当前的风险环境下，灵活合理的游戏机/软件定价策略将是关键。如果这些因素的影响与我们的预期不同，收益和股价可能会偏离我们的预测和目标价格。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）内容归属于另一位在内容旁加粗列出的确认分析师的情况，以及（b）仅针对特定发行人的观点，且这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位确认分析师的情况。每位分析师均对其负责的报告部分进行确认：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗集团的情况。 市场公司及其附属公司；以及（2）研究分析师的任何部分补偿都不曾是、现在不是、将来也不会是直接或间接地，与该研究报告中所表达的研究分析师的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司就非投资银行业务的产品和服务获得了报酬。过去12个月任天堂的服务。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股 票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。预期总回报（ETR）是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的预期总回报。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算预期总回报。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师观点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在对特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下，尽快发布一份重新建立评级和投资逻辑的研报。投资评级由上述所述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究也可能发布催化剂观察或STV多空预测，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一个 或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，在已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上涨预测对应买入建议，而催化剂观察/STV下跌预测对应卖出建议。任何未分配至催化剂观察上涨、催化剂观察下跌、STV上涨或STV下跌预测的股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空预测，存在催化剂及关联股价变动未能按预期实现的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为就职于花旗全球市场公司 之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但就职于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易的限制。 各司法管辖区法规要求，若建议与作者在过去12个月内已发布的关于同一金融工具或发行人的任何先前建议不同，则必须标明变更内容以及该先前建议的日期。关于基本覆盖情况，请参阅本披露附录中的价格图表或评级变更历史，或访问 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures 查看发行人披露概要。 负责产品生产的花旗集团法律实体是第一法律实体。 哥伦比亚共和国投资者披露 花旗环球市场亚洲有限公司。花旗环球市场亚洲有限公司受香港证券及期货事务监管局监管。 佣金。如果报告由非香港的分析师编制，请注意该分析师（以及法律实体） 除非另有规定，在欧盟成员国境内，该产品由花旗全球市场欧洲公司提供。AG（“CGME”），由欧洲中央银行和德国联邦金融监管局监管。德国联邦金融监管局 (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht - BaFin)该产品不应被理解为在任何提供此类服务不获许可的司法管辖区提供投资服务。 product.根据产品性质和内容，其中所述投资的价格会波动。并且/或价值，投资者可能收回的金额少于最初的投资。某些高波动性投资可能受到价值可能突然大幅下跌，跌幅等于或超过投资金额。CMO的收益率和平均寿命。（本产品中提及的抵押贷款债务）的价值将根据实际抵押贷款利率而波动。持有者预先支付了CMO底层抵押贷款的款项，以及当前利率的变化。任何政府