申万宏源固收 如何理解8月以来可转债市场的表现与后市展望

00:00:00 大家好，欢迎参加申万宏源固收。如何理解8月以来可转债市场的表现与后市展望？目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。请参会人员务必注意，本次电话会议交流内容仅限参会人员内部参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议任何内容进行泄露或外发，请勿以任何方式索要、泄露、散布、转发电话会议纪要。任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为，申万宏源研究保留追究泄露、转发者法律责任的权利。 00:00:50 呃，各位投资者，大家那个早上好啊，继续给大家汇报一下我们近期的一个市场观点。呃，主要是最近8月份以来市场这个走势，嗯，大家整体的体感是比较的差啊。最近也有很多这个投资者啊问我这边市场的一个观点，我就集中给各位领导做一个简简要的一个汇报。 00:01:08 呃，首先第一个问题就是说，我们觉得第一波稳健转债的定价锚已经发生了变化啊，这也是我们在呃中期策略里面，包括过去一段时间的这个策略报告里面，研究报告里面反复去跟投资者去阐述的。 00:01:24 我们觉得现在的第一波稳健转债已经它的定价嘛，跟过过往已经不一样了。我们觉得现在平均价格一个比较高的一个市场对吧，从去年的6月份之后，整体转债的平均价格是很高的，现在的低波稳健的转债的平均价格跟过去相比，比如说跟20。 00:01:44 24年之前的市场对吧，我们不说这个2024年下半年比较极端的一个市场，我们说2024年上半年之前的那个转债市场，它的第一波稳健转债的平均价格是不可能达到现在这个水平的。比如说到7月底的时候，我们的债信转债的平均价格是一一百二十五块钱，就中位数是125块钱，这在过去的这个转债市场里面是不可能呃见到的，也就是说在过去的市场 转债的中位数价格就是在一百二十几。而现在的第一波债信转债的中位数价格，在7月底的时候就是125块钱了。 00:02:19 所以在这样的一个背景之下，普遍价格比较高的一个背景之下，我们认为低波类的债性类的稳健类的，它的转债的定价锚已经变了，变成了是什么呢？变成了是利率。为什么说变成了是利率呢？ 00:02:35 如果说从一个多资产的账户的投资人的角度去出发，我们从投资的角度去出发，当我们看到低一波稳健转债的平均价格是在一百二一百二十五之间波动的时候。它跌只能跌到120块钱左右，往上涨也就涨到一百二十三一百二十四啊或者125，也就是说往上涨可能涨5%左右的一个弹性，那往下跌可能跌7%左右一个弹性。那就意味着这样的一个资产的话，它其实已经变成了一个窄幅呃波动的一个市场啊，窄幅波动的一个资产，那反过来我们去看利率贷。 00:03:15 如果说10个BP下行的一个区间的话，用30年去做的话，它能够做出来的弹性，那百分之三三十的仓位去做，那就是90个BP对不对？那如果说是呃这个50%的仓位去做30年下行，下行10个BP的行情的话，那做出来的其实就是接近呃差不多是150个BP左右。那反过来我们把转债的仓位跟他去做比较，也就是说从这个意义上来讲。久期策略一波利率的几个BP的一个下行的行情啊。呃，去通过久期策略，它能够增强的绝对收益的这个弹性空间啊，居然跟我们的第一波稳健转债的这个波动的区间已经接近了。一样的，我们把第一波稳健的红利股票也把它涵盖进来。 00:04:06 我们会发现利率债的久期策略一定是利率债的久期策略，与低波稳健转债的这个弹性策略，与低波稳健的红利股的这个弹性策略相比，也就是说固收加加低波类的。资产分别是稳健的低波转债和稳健的低波的红利股票。这种策略它的对手盘居然变成了利率债的久期策略， 00:04:35 所以有了这样的一个前提，以及它的现象的观察。现象的观察是什么呢？比如说最近一段 时间，我们看到30年也罢，还是10年也罢，在突破这个前低的路上，对吧，一去不回头。与此同时，我们看到了第一波稳健转债的价格的一个调整，8月份以来已经调整了接近2%~3%了。也就是说从这个意义上来讲，从多资产的角度去看的话，这三种资产其实都是同一种类型的资产。 00:05:06 为什么说它是同一种类型的资产？因为这三种资产有一个共性，就是没有远期的逻辑驱动，没有一个具有连续性的一贯的长远期的逻辑，反过来贴现它当下的价值，比如说2024年的9月份之前，全市场交易的久期策略的。 00:05:30 资产端的资产端的逻辑是什么？是零利率的宏观叙事。那现在利率债的零利率的宏观系叙事其实是没有的，就意味着它的它的长期空间打不开，那就变成了只能短期的这个Y Y的定价，只能短期的基于胜率的机构行为的倒腾的定价。 00:05:47 反过来看我们低一波稳健的转债。我们刚刚讲7月底的时候，第一波稳健的债信转债的平均价格达到了125块钱，一个债信转债的平均价格125块钱，想想想想是什么概念，那根本就没有赔率了嘛。 00:06:04 反过来也是一样的呀，如果说我们去看它的下跌，跌就跌到120块钱或跌就跌到118块钱的一个债券转债，它也没有多大的一个所谓的赔率。也就是说目前的这个普遍比较高价的一个转债市场之下的话，低波和稳健类的转债由于没有远期的基本面的弹性，再叠加转债的强赎线的一个压制。这种低波和稳健类的转债，它完全没有远期的资产端逻辑，去贴现的价值不就变成了交易盘来回交易的一个短期的资产吗？或者说只看胜率不看赔率，因为没有赔率。 00:06:47 反过来也是一样的，我们看第一波稳健的红利的股票是不是也是如此的逻辑呢？红利的股票的它的远期的逻辑取决于收入函数和消费函数啊，笼统地去讲啊，那很显然现在收入函数和消费函数的远期逻辑还在不在啊，这个交给各位投资者自己去做判断吧。 00:07:06 所以有了这么一个铺垫，我们再来看现在为什么第一波稳健的转债在8月份以来调整了这么多。第一方面就是7月份涨得多了啊，因为7月份一涨的把把债信转债的平均价格涨到了125块钱，所以它涨得多了。涨得多了之后呢，大家发现它没有远期的资产端的逻辑的贴现的价值，就变成了没有赔率的资产，没有赔率的资产天然的就具有。 00:07:34 呃，负债端往外流的这个趋势再叠加。利率在最近一段时间在冲新低，对吧，在冲挑战前低，30年已经挑战出来前低，10年也在跃跃欲试地挑战前低，那不就意味着资金其实在做分流嘛。因为什么，因为久期策略，低波稳健的转债策略和低波稳健的股票策略，这三种策略是互为对手盘，是绝对收益的多资产的账户的三种交易型的资产，这三种交易型的资产互相比较的是什么？比较的是边际的胜率。 00:08:11 如果说从这个维度去理解，我们现在的低一波稳健的转债，我们现在的利率债以及低波稳健的红利股票，它是串联起来去理解的，它们彼此的变化就是它们彼此背后同一个负债端在做资产配置。所以我觉得按照这个角度去理解的话，最近第一波稳健转债的一个调整就是两个原因，因为7月份涨得多了，债信转债价格涨到125块钱了，然后第二个8月份啊，我们的利率贷。在这个基资金的定价之下，或者说基或者说资金链的驱动之下啊，走出来了这个新的行情，资金就做了这个分流。 00:08:50 那反过来去看什么呢？去看去年的7月25号去看今年的这个呃。4月份对吧，4月份5月份，呃，那个时候的行情其实也是具有类似的特征的。那问题是现在高价转债的定价锚是什么呢？ 00:09:07 呃，高价弹性转债的定价锚是什么啊？我觉得我们刚刚讲低波稳健转债的定价锚式利率，为什么呢？因为它没有远期的资产端逻辑，贴现的价值就变成了机构行为定价，而机构行为最首先考虑的是久期策略有没有绝对收益。所以间接的第一波稳健转债要去盯利率的预期，以及利率的这个潜在的这个短期的变化。 00:09:32 那反过来高价弹性转债它是有什么？它是有远期的逻辑的，它是有远期的资产端的贴现逻 辑的，这就变成了高价弹性转债的定价锚是什么是。便宜的。风格就是创成长的风格， 00:09:49 什么时候起来？第二个就是权益的中观行业乃至标的的自下而上，这不就是完全研究资产端嘛，因为我们的理解的话，有资产端逻辑去做贴现价值驱动的资产。他完全不需要考虑他的负债怎么想，因为一旦有逻辑走顺畅的这种远期逻辑，贴现价值的资产出来，资金会主动地去流向它而已。也就是说，对于低波稳健的转债、低波稳健的红利股票以及久期策略，他们比较的是三种资产的边际的胜率的变化。然后对于高弹性的转债和高价弹性的这个股票，成长股创成长。 00:10:35 他们这资产他们比较的是什么？是远期的资产端的逻辑的变化，所以我们觉得高价弹性转债的定价锚继续的在啊。 00:10:46 看中观或者看宏观就是创成长的风格，看微观的话，其实就是现现在这个行业产业链AI这一块的一个一个变化，看微观的话就是看个股个券在半年报的业绩。 00:10:58 那最近为什么高价弹性转债它涨不动啊？我们觉得主要原因是它7月份抗跌了，因为整个7月份我们看到股票跌得很多啊，转债最大的跌幅也就在20%~30%左右。所以它本质上而言的话是一个是你7月份跌得少，然后你8月份权益开始跃跃欲试反弹的时候，权益在慢慢的往上涨的时候，你转债只能够去消化它的溢价率。我们觉得最近一段时间溢价率的这个消化，不就是7月份溢价率比较高抗跌的一个镜像嘛。所以我们觉得最近一段时间溢价率由于正股的上涨消化，由于大家的这个抛盘啊，高价转债的这个下跌抛盘也在做一部分消化，这其实是一种健康的消化。 00:11:42 所以从这个意义上来讲，我们觉得最近高价弹性转债的一个滞涨的主要的原因，是由于7月份它抗跌，然后8月份第一波反弹。啊，我们觉得转债可能不跟啊，但是呢，如果说后面资产端的逻辑继续的顺畅，筹码的结构出清的继续的出清啊，权益这边会有第二次反弹的机会，我们的弹性转债高价弹性转债可能会释放更好的弹性出来。 00:12:10 那从这个意义上来讲，我们觉得目前对转债的一个判断一定要分成两种大的类型，就是低波稳健转债它的定价锚盯着利率，高价弹性转债的定价锚盯的是创成长。真的是创成长创业板，因为我个人的理解的话，高价弹性转债就是转债市场里面的，创业板第一波稳健转债就是转债市场里面的啊。利率债或者说是久期策略，它完全就是跟久期策略之间做一个跷跷板的这么一个效应。那现在从赔率和胜率的角度去看，这个低波稳健和高价弹性转债的一个机会，呃，我们去把它给拉平，我们把它给拉平， 00:12:55 现在我们把资产分成这么几类。久期策略，低波稳健转债策略，低波稳健的股票策略啊。然后。弹性的转债策略和弹性的股票策略， 00:13:08 这几种资产我们把它给拉平。首先从赔率和胜率的角这两个角度去看。首先，久期策略的赔率和胜率如何？可能短期继续有胜率，但是赔率越来越低，然后低一波稳健的转债。它目前来讲，经过8月份的调整，似乎赔率又打开了，然后呢胜率后面就看利率的这个胜率的变化。所以如果说从这个意义上来讲。呃，九七策略的这个。越往后它可能越来越窄的话，反过来就是资金回流到低波稳健转债，这样相当于到那个时候开始我们会发现低波稳健转债有赔率有胜率，我们觉得从这个意义上来讲。赔率和胜率这两个因子的打分低一波稳健。 00:13:56 转债相对久期策略在未来的不。不是很短的时间之内，在未来可能很快就能看到的时间之内，第一波稳健转债会超过利率贷。然后再看这个红利的股票啊类似的观点，类似的观点，因为红利的股票和红利的红低一波稳健转债是。类似的啊，是同一种类型的资产啊。只是呢，只是他的这个第一波红利的股票背后还多了一个资金的买盘，就是国家队，就是非市场化的有配置意义的，有配置想法的保险和国家队会在低波稳健的红利股票里面。 00:14:35 多流入一些资金嘛，那高弹性的转债和高弹性的股票，那很显然，现在弹性转债跟弹性股票相比的差距在哪边，在溢价率。很多人会觉得，或者说市场普遍觉得，现在高弹性转债的这个溢价率相对股票而言是是一个很大的问题，所以从这个意义上来讲，我们把它理解为高弹性转债和股票相比的话，是它们应该具有类似的接近的。 00:15:04 胜率，但是呢，转债目前的赔率比较低，因为它受益受制于它的这个所谓的溢价率的