固收专题：对2026年以来超长债走势的理解

对2026年以来超长债走势的理解 固定收益研究团队 ——固收专题 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 王帅中（联系人）wangshuaizhong@kysec.cn证书编号：S0790125070016 2026年以来，30年国债期货呈现双底的特征2026年以来，30年国债期货呈现双底的特征:第一个底部是2026年1月初，第 二个底部是2026年3月底，两次的底部位置(也即收益率顶部位置)大体相当。这两个底的形成其实都是“错误的看空债市逻辑”。2026年1月初市场的“错误看空逻辑”：当时债市担忧“债券的供求”。(1)债券的 需求端:市场担忧由于△EVE指标，导致缺少债券的配置需求；(2)债券的供给端:市场担忧超长债发行压力，包括发行提前、超长占比提前等，导致债券的供给压力太大。此外，当时市场还担忧“定期存款到期流入股市”，进而分流买债资金以及股债跷跷板。“债券的供求”，逻辑有何偏误？回顾历史，“债券的供求”只是短期扰动而不决定债券的趋势。例如2016年二季度担忧地方政府债务置换导致的天量发行，收益率快速上行，等到发行落地，收益率大幅下行;再例如2020年7月初股市单周上涨近20%，债市担忧债基赎回，收益率快速上行，等到股市进入横盘，收益率大幅下行。2026年3月底市场的“错误看空逻辑”：当时由于油价快速上行，市场担忧PPI 提前转正，因此债市交易了“供给端的通胀”。“供给端通胀”逻辑有何偏误？(1)应当关注股市对通胀的反应。例如2025年7月国内反内卷导致的“供给端的通胀”，收益率确实上行，一个关键原因是当时股市对“反内卷”进行了积极反应，即认为这种通胀有助于经济；而对比2026年3月，美伊冲突导致的“供给端的通胀”，股市因此下跌，即认为这种通胀利空经济。因此尽管都是“供给端的通胀”，但2026年3月的债市不应该类似2025年7月。(2)应当关注央行对通胀的反应。例如2016-2017年，通胀回升之后央行进行的紧货币对债市是根本性的利空；但是对于2019年下半年的猪通胀、2021年下半年的供给端通胀央行却进行的是宽货币，对债市反而是利多。4月以来，资金利率大幅下行至1.2%左右，且《金融时报》两次表态缩量逆回购不改流动性充裕，安抚态度明显表明央行或是将美伊冲突当做风险事件应对，类似之前的包商事件、永煤事件。央行4月以来清晰的宽货币态度是4月债券收益率加速下行的核心逻辑。我们在4月之后反复强调“收益率会先下行”以及提出“2016年资产荒重现”。4月的国债期货单边上涨的原因 相关研究报告 《节能降碳工作的意见》发布，“双碳”目标落实—《节能降碳工作的意见》学习》-2026.4.23 《债市收益率上行或将临近—事件点评》-2026.4.22 《上清所托管量增量环比转正，债市整体杠杆率下降—2026年3月债市托管数据点评》-2026.4.18 由于1月、3月两次“错误的看空债市逻辑”导致机构持仓久期持续处于相对低位， 做空规模持续处于相对高位，这就为4月的国债期货单边上涨提供了条件。特别是由于相对排名考核压力，即使2026年以来基本面超预期，通胀超预期，房地产超预期，但不得不追涨超长债，这其实与2016年6-8月如出一辙。2016年二季度也出现过类似的“错误的看空债券逻辑” 2016年二季度的错误逻辑之一，“债券的供求”:(1)地方政府债务置换，导致的天 量发行压力;(2)免税政策调整预期，导致担忧需求不足。2016年二季度的错误逻辑之二，“供给端的通胀”:当时由于供给侧改革叠加猪价上涨，导致通胀超预期，债市也因此悲观。于是2016年二季度国债期货也出现了下跌。只是当时两种“错误的看空债券逻辑”交叠出现，而2026年则是1月、3月分别出现。在2016年二季度交易完“错误的看空债券逻辑”之后，机构持仓久期也处于相对低位，然后就开始了2016年6-8月的“资产荒”行情，恰如2026年4月的“资产荒”行情。“资产荒”的两种破局 (1)破局之一，资金面的变化：我们认为，近期的流动性宽松本质是央行应对风 险事件的惯常操作，即“流动性宽松以应对事件冲击”。如果美伊问题有实质性缓解，或者央行判断该问题冲击已经减小，则资金利率存在收紧的可能，最早的时间窗口或是5月。如果资金面有变化，则中短端存在上行风险，若市场一致预期“央行持续鸽派”的判断产生分歧，则会导致长端收益率上行。(2)破局之二，债券的拥挤度足够高：类似2025年4-6月，或者2025年10-11月， 当债市“一致看多”，踏空资金纷纷购入长债，那么又会进入“债市的脆弱筹码结构”，之后均出现收益率的大幅上行。近期，非银持续买入长债，踏空资金跑步入场，拥挤度在持续提高。因此我们建议需警惕收益率上行风险。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn