对超长债大跌的一些思考

一方面，市场叙事已经发生根本性变化。今年上半年债市的主要驱动为经济下行压力加大-货币政策宽松，债市虽有调整，但长牛预期始终存在。而到了下半年：1）经济结构超预期优化；2）通胀预期开始回升；3）股市长牛预期形成；4）经济总量的走弱较难驱动货币政策转松。此前债市本就对未来的利多存在透支，在叙事明显转变的背景下，债市开始剧烈反转，而无论是科技、通胀还是风险偏好回升，都是更为利空超长债的。 另一方面，债券市场交易结构是较为脆弱的。1）大行今年在二级市场上是主要的超长债卖出方。2）今年8-10月，保费收入整体下降，而低利率的环境下，保险更倾向于配置股票，近期保险在二级市场上以卖出超长债为主。3）农商行今年年中开始增加超长债的买入规模，但其较难主导债券走势。机构承接力量不足的情况下，券商、基金等机构抛售超长债，市场易陷入负反馈行情。银保机构尚未大量参与国债期货交易，配置力量更少的TL与不活跃的CTD券210005相互牵引走弱，可能也是本轮210005利率上行幅度较活跃券更大的一个原因。 ★怎么看未来超长债的走势？ 短期来看，TL企稳的有利因素在增加：一是做多赔率上升；二是预计政策表述超预期的概率不大；三是本周四、周五有部分配置型机构入场，市场情绪也开始边际改善。但也要注意，配置力量能否持续改变市场情绪尚需观察，多头不急入场。 长期来看，科技-再通胀的叙事较难被证伪，而超长债供需错配的问题也较难在短时间内得到根本性解决，超长债市场依旧是较为脆弱的，一旦利空因素出现，超长债就可能下跌。30Y-10Y利差的中枢正在面临重新定价，其中枢有可能会到50-60BP的区间，即债市长牛开始时的水平。 ★风险提示： 叙事反转。 1、超长债为何大跌？ 近期超长债出现明显调整，30Y利率由11月18日的低点2.136%上行了12.9个BP至12月5日的2.265%，TL2603合约则从116.44元下跌至112.51元。中短债虽一度出现调整，但整体较为稳定，30Y-10Y利差由32.6BP上行至41.6BP。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 一方面，市场叙事已经发生根本性变化。今年上半年债市的主要驱动为经济下行压力加大-货币政策宽松，债市虽有调整，但长牛预期始终存在。而到了下半年，1）经济结构超预期优化。地产等旧经济虽在走弱，但债券等多类资产对此已有充分定价，新经济和外需的发展超出市场预期，这成为显著的预期差。 2）通胀预期开始回升，供给端反内卷政策持续推出，需求端外需成为了对冲地产走弱的核心动力。以更大的视角来看，全球贸易脱钩、供应链重塑、美元信用失锚以及主要经济体将科技作为破局之道，AI资本开支旺盛共同导致有色等大宗商品价格上涨，输入性的涨价已经逐渐体现在了我国的通胀指标之中。 3）股市长牛预期形成。科技叙事叠加通胀预期回升，股票市场持续上涨，另外美元指数走弱，海外资金回流也助推了股市的走强。 4）经济总量的走弱较难驱动货币政策转松。经济结构高度分化，货币当局使用结构性政策是更为有效的，且地产等资产质量不断下降的背景下，保证金融机构的稳定性十分重要。 此前债市本就对未来的利多存在透支，在叙事明显转变的背景下，债市开始剧烈反转，而无论是科技、通胀还是风险偏好回升，都是更为利空超长债的。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Idata，东证衍生品研究院 资料来源：Idata，东证衍生品研究院 另一方面，债券市场交易结构是较为脆弱的。超长债低利率、高波动，风险偏好又在回升，机构配置意愿普遍不足。 具体来看，1）大行今年在一级市场上承接了较多超长债，其在二级市场上是主要的超长债卖出方，并通过大量购入短债来平衡自身久期。今年下半年债市表现偏弱，银行也有卖出老券兑现浮盈应对考核的需求。2）今年8-10月，保费收入整体下降，而低利率的环境下，保险更倾向于配置股票，近期保险在二级市场上以卖出超长债为主。3） 农商行去年下半年卖出了较多的超长债，今年年中开始增加超长债的买入规模，但历史上来看，农商行的交易行为更像是“利率越上越买”，而非“越买利率越下”。机构承接力量不足的情况下，券商、基金等机构抛售超长债，市场易陷入负反馈行情。 资料来源：Idata，东证衍生品研究院 资料来源：Idata，东证衍生品研究院 资料来源：Idata，东证衍生品研究院 资料来源：Idata，东证衍生品研究院 TL的交易结构也是较为脆弱的。期货市场和现券市场的投资者结构存在较大差异，银行、保险等配置型机构尚未大量参与国债期货交易，且已经参与期货交易的银保类机构，也更倾向于用空头套保策略对冲风险。配置力量更少的TL与不活跃的CTD券 210005相互牵引走弱，可能也是本轮210005利率上行幅度较活跃券更大的一个原因。 资料来源：Idata，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 叙事反转和交易结构脆弱共同导致了超长债市场对利空因素非常敏感。而近期各种潜在利空因素开始逐渐浮现：1）站在10月末，央行重启购债导致超长债市场对11月的宽货币预期上升，且11月是政策空窗期，数据走弱也有助于宽货币预期上升，这使得TL大幅上涨，但宽货币预期最终被证伪，因此TL需要回吐涨幅。2）年末市场存在稳增长政策发力预期，另外央行买债额度不及预期、万科债券展期、基金费率新规等消息也在不断扰动市场，债市空头行情出现。 此前市场较为困惑，为何股市大跌时，超长债不涨反跌。一者，股市长牛等多重叙事瓦解了债券的长牛预期，债市本就处于相对脆弱的行情中。股市大跌后，机构会更倾向于认为做多股市的性价比高于做多债券。二者，股债对冲等策略的确会使得股债走势趋于同向，不过由于股市大跌时债市也在下跌，做多国债的必要性也在下降，这就使得债市的脆弱性加剧。 2、怎么看未来超长债的走势？ 短期内有利于超长债企稳的因素增多，但多头不急入场。短期来看，超长债市场企稳，一是要利空因素不再进一步发酵；二是配置力量逐渐进入市场。下周召开政治局会议的概率较高，由于此前市场对于稳增长政策发力，长久期国债供应上升的预期已经较高，政策表述超预期的概率不大，利空因素进一步发酵的概率下降。而从机构行为来看，本周大行、保险等配置型机构在二级市场上的买入量也在增加，这也有助于超长债的企稳。前期空头若有较多浮盈，可适度减仓观望。不过配置机构买债行为能 否持续、有效改变市场情绪尚需观察，多头不急入场。 资料来源：Idata，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 长期来看，逢高做空超长债、做陡曲线策略的性价比较高。科技-再通胀的叙事较难被证伪，而超长债供需错配的问题也较难在短时间内得到根本性解决，这意味着未来超长债市场依旧是较为脆弱的，一旦利空因素出现，超长债就可能下跌。30Y-10Y利差目前已经超过40BP，的确处于近3年来的高位，但也要看到，市场逻辑已经发生根本性改变，30Y-10Y利差的中枢正在面临重新定价。展望明年，随着积极叙事的不断演绎， 30Y-10Y利差中枢有可能会到50-60BP的区间，即债市长牛开始时的水平。 建议各类机构重视空头套保策略。银保、公募等机构尚未大量参与国债期货交易，一旦后续市场出现调整，潜在的损失就可能较大，灵活运用国债期货能够有效降低久期敞口，甚至能够从债熊中获利。 策略方面： 1）单边策略：中短端品种下跌风险基本解除；但超长债是否企稳尚需观察，若认为价格相对合理，空头可适度兑现浮盈，多头入场尚需谨慎。长期来看，建议关注逢高做空超长债策略。 2）空头套保：密切关注市场情绪，若市场情绪出现回暖，空头套保策略便可离场。 3）曲线策略：短期暂继续持有做陡曲线策略，但需密切关注市场情绪变化。长期来看，30Y-10Y利差仍有走阔空间。 3、风险提示 叙事反转：科技进步是长期的过程，是较为波折的，外需由海外经济体决定，地产还在继续走弱。一旦科技-外需叙事难以持续，地产或将再度主导债券走势。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所、上海国际能源交易中心和广州期货交易所会员资格，是中国金融期货交易所全面结算会员。公司拥有东证润和资本管理有限公司，上海东祺投资管理有限公司和东证期货国际（新加坡）私人有限公司三家全资子公司。 自成立以来，东证期货秉承稳健经营、创新发展的宗旨，坚持以金融科技助力衍生品发展为主线，通过大数据、云计算、人工智能、区块链等金融科技手段打造研究和技术两大核心竞争力，坚持市场化、国际化、集团化发展方向，朝着建设一流衍生品服务商的目标继续前行。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东证衍生品研究院，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 东证衍生品研究院 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场2号楼21楼联系人：梁爽电话：8621-63325888-1592传真：8621-33315862网址：www.orientfutures.comEmail：research@orientfutures.com