国债专题报告：对于30年债的一些思考

2024年3月3日 国债专题报告 报告要点： 创元研究 期货市场方面，国债期货多品种近三个月均创下历史新高，超长债及长债表现明显强于短债。截至3月1日收盘，TS主连收101.46，近三月上涨0.50%；TF主连收102.83，近三月上涨0.98%；T主连收103.62，近三月上涨1.67%；TL主连收106.25，近三月上涨6.86%；30年长债的涨势大幅超出市场预期。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 2024年债牛预期，我们在2023年底的年报中已有表述，但是来的如此迅猛我们认为主要由于市场对于宽货币预期较为一致，以及机构配置行为的助推共同导致。对于宽货币的预期，一方面源于经济弱修复格局始终未破，超预期的刺激政策并未出台，居民资产负债表承压；另一方面，低通胀背景下，实际利率仍处于高位，调降利率对于缓解实体融资成本至关重要；此外，出于银行息差端的压力，LPR调降后也为未来存款利率调降打开空间。而30年债的强势，除去债市基本面乐观以外，长短端债券交易逻辑差异，久期策略性价比推动机构加大配置，以及超长债缺乏政策利率锚点等均推动30年债走向极端。整体看，当前债市基本面仍偏强，但长债以及超长债收益率已降至历史低位，10年债低于MLF利率超10bp，其中已反应部分降息预期，30Y-10Y利差大幅收缩至历史低位，后期若政策出台超预期，交易较为集中的长债及超长债也面临一定调整压力，下周重点关注两会政策指引。 债券市场常用策略..................................................3 近期债券市场回顾..................................................4 收益率曲线极度平坦..........................................................4资金面保持合理宽松..........................................................6 长债表现抢眼的原因：..............................................13 后市判断：.......................................................14 债券市场常用策略 债券投资收益通常由两部分组成，票息收入和资本利得，随着债券投资的多元化，投资者对于追求资本利得有着更高的诉求，以下是债券市场比较常见的策略，以及背后的策略逻辑。 1.票息策略： 债券市场最为简单和直接的投资方式，投资者买入债券后持有到期，获得固定的票息收入。在信用环境或经济基本面不佳时，选择低票息的债券进行投资；在信用或经济环境转好时，则选择票息较高的债券持有。这一策略下，投资者仅获得票息收入。因此在高利率环境下，票息策略确定性较高。 2.久期策略： 通过调整债券组合的久期来稳定或增加收益。对于给定的收益率变动N%，债券价格将出现N个修正久期的价格变动幅度。即，久期越长，债券价格对利率越敏感。市场利率上升时，债券价值降低，通过缩短组合久期来降低风险；当利率下行趋势较为明确，债券价值上升，投资者通过拉长组合久期来增加收益。 3.杠杆策略： 通过正回购融入资金（比较常见的是在场内通过质押式回购融资），购买收益率更高的债券，通过资产和负债之间的利差获得收益，只要资金成本低于债券收益率，杠杆策略就能盈利。且通常通过回购融资期限较短（以1天，7天，14天居多），而债券投资期限较长，借短投长的期限错配，为投资者带来潜在收益。但同时加杠杆策略也会放大利率风险、信用风险和流动性风险。因此杠杆策略在，流动性宽松，资金成本低，利率风险较小，息差足够大的时候通常能获得较好盈利。 近期债券市场回顾 收益率曲线极度平坦 我们以2023年12月1日至2024年3月1日为观察点。 期货市场方面，国债期货多品种近三个月均创下历史新高，超长债及长债表现明显强于短债。截至3月1日收盘，TS主连收101.46，近三月上涨0.50%；TF主连收102.83，近三月上涨0.98%；T主连收103.62，近三月上涨1.67%；TL主连收106.25，近三月上涨6.86%；30年长债的涨势大幅超出市场预期。从成交及持仓看，30年国债期货成交活跃度持续上升，持仓量创下上市以来新高。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 现券收益率方面，各期限国债现券收益率全线下行，迭创新低，超长端国债收益率下行明显，带动收益率曲线极度平坦。具体看，1年期国债到期收益率报1.77%，近三月下跌超55bp；2年期国债到期收益率报2.06%，近三月下跌近35bp；5年期国债到期收益率报2.22%，近三月下跌近35bp；10年期国债到期收益率报2.34%，近三月下跌近30bp；30年期国债到期收益率报2.46%，近三月下跌近45bp。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 从期限利差看，近三个月收益率曲线极度平坦化，其中30Y-10Y期限利差继续收窄至不足15bp，10Y-1Y期限利差走扩。1年期国债收益率的走低反应了当前市场资金面的情况。跨品种价差与现券期限利差走势基本一致。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资金面保持合理宽松 节前（2月5日）央行降准50bp释放约万亿流动性，以及央行加大公开市场调控力度，资金面得到呵护，资金分层现象得到缓解。节后，公开市场虽处于净回笼状态，但整体流动性仍保持相对宽裕格局，对债市影响有限。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 此轮债牛的一些思考 2024年债牛预期，我们在2023年底的年报中已有表述，但是来的如此迅猛我们认为主要由于市场对于宽货币预期较为一致，以及机构配置行为的助推共同导致。对于宽货币的预期，一方面源于经济弱修复格局始终未破，超预期的刺激政策并未出台，居民资产负债表承压；另一方面，低通胀背景下，实际利率仍处于高位，调降利率对于缓解实体融资成本至关重要；此外，出于银行息差端的压力，LPR调降后也为未来存款利率调降打开空间。 （1）经济弱复苏格局尚未扭转： 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 （2）低通胀下实际利率偏高： 2023年以来通胀持续下行，尽管2023年经历25bp的MLF利率调降，实际利率仍超3%，且不断走高至历史高位，不利于实体经济的融资需求提升，降息窗口理论上早已打开，但2023年受制于汇率贬值压力，宽货币力度有限。2024年，海外加息周期结束，对于国内货币政策扰动将减弱，降息预期较为强烈。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 （3）银行净息差压力大，未来存款利率下调预期强 12月以来，市场共经历了三轮存贷款利率基准调整，12月22日，国有大行下调存款基准利率10-25bp不等，5年期定存利率下调至2%；2月20日，1年期LPR利率维持不变，5年期降25bp至3.95%，1年与5年期LPR息差缩窄至LPR改革后的最小值50bp；2月21日，部分中小银行跟进下调存款基准利率10-60bp不等。但中小银行存款利率主要是跟随下调以稳定净息差为主，未来的存款利率还会不会降，主要还是得看大银行的动作。 贷款利率的非对称下调，促使贷款利率曲线进一步平坦化，有利于降低实体中长期融资成本，对于地产以及实体融资需求均有较强的带动作用。 但从商业银行净息差看，截至12月底，净息差降至1.69%，季度环比下行3bp，远低于1.8%的警戒线。因此本轮LPR调降后，实质上也为银行继续下调存款基准利率打开窗口，以缓和银行息差压力，维持金融系统稳定性。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 （4）供需框架下：政府债供给不增，资产荒背景下需求放量 与商品一样，债券的价格同样受到供需的影响，2023年下半年开始，超万亿规模的特殊再融资债以及万亿特别国债发行，一级市场债券发行量大幅增加，净融资量也处于高位，巨大的缴款压力下，银行间资金面大幅收窄，部分月份跨月资金利率甚至上飙至50%。12月后，从利率债的发行节奏整体大幅放缓，尤其是2024年前两个月。从一级市场债券发行看，国债1至2月共1.5亿元，地方政府债分别发行3844亿元和5600亿元，包括国债以及地方政府债在内的政府债合计发行2.44万亿元。2023年同期，国债前两个月共发行1.316万亿，地方政府债合计发行1.11万亿，合计发行2.43万亿，几乎与2023年持平。但是整体的发行量明显低于市场预期，在地方化债进展较为顺利，市场对于中央加杠杆的预期较为强烈的背景下，当前的国债发行量看，并未达到市场预期。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 另外从信用债角度看，城投债信用利差大幅收窄，高收益的城投债市面上已经不多了，截至2月底，上清所统计10年期AAA级城投债利率已降至2.8%以下。同时存款利率也在不断下调，在2022年底国有大行下调存款基准利率后，五年期定存基准利率已降至2%。资产荒的格局下，保险以及中小银行开始增加配置长久期债券。 从配置的角度看，国债增仓的主力主要来自于商业银行，保险，公募，理财，以及外资。以12月为例，除信用社对国债表现为净减持178亿元外，其他机构均在不同程度上净增持国债，其中商业银行净增持4950亿元，为主要增持主体。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：中国证券投资基金业协会、创元研究 长债表现抢眼的原因： 1.长债交易长期逻辑，短债交易资金面 受限长短端债券收益率的影响因素略有不同，债券收益率反应名义利率，本质反应资金的供需情况，资金的供应来自于储蓄以及央行的调控，需求来自于融资需求或对于未来投资回报率的预期。影响长短端国债收益率的因素除去经济基本面以外，短端债券收益率利率（十年期以下）仍反应当前流动性以及基准利率的变化情况，而市场流动性主要和央行的货币政策有关，公开市场的逆回购操作，MLF的投放以及降准降息等因素均会导致市场流动性的短期波动。而长端债券收益率（十年期及以上）更反应市场预期，包括经济增长预期，政策预期以及通胀预期。 2.利率中枢下移成共识，拉久期性价比抬升 在宽货币预期较为一致的背景下，叠加中央对于防资金空转的不断强调，意味着利率中枢整体下移，但难以出现资金面超宽松局面，曲线平坦化或延续，在此背景下，长久期债券因其对利率更为敏感，配置性价比凸显。 3.相较10年债，30年债缺乏利率锚： 理论上10年期国债应围绕MLF利率波动，但30年债缺乏政策利率锚点，相对下破阻力也较小。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 后市判断： 当前债市基本面仍偏强，但长债以及超长债收益率已降至历史低位，10年债低于MLF利率超10bp，其中已反应部分降息预期，叠加30年国债期货缺乏锚点，下行障碍较小，30Y-10Y利差大幅收缩至历史低位，后期若政策出台超预期，长债超长债也面临一定调整压力。 2月29日，中国人民银行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》（下称《通知》)，将于今年5月1日施行。从《通知》内容来看，监管部门优化了相关机制安排，并进一步明确了个人、机构投资者范围的认定，以便利居民和其他机构投资者债券投资，加快多层次债券市场发展。意味着，加大债券市场供给的预期已经形成，对于债券价格形成利空。消息后，周五国债期