固定收益周报：再论30年国债期货推出对于现券的启示

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益周报 固定收益周报 2023年4月17日 固定收益周报 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《当前转债投资策略：居安思危，稳中求进》，2023.4.10 2．《国债期货价格突破近期高点》，2023.4.9 3.《回购成交量加大会导致债市下跌吗》，2023.4.9 4.《4月流动性分析和存单利率展望》，2023.4.6 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场——2022基金二季报策略部分总结-》，2022.7.26 再论30年国债期货推出对于现券的启示 [Table_Summary] 投资要点： 国债期货核心观点：  方向策略：随着超额收益降低，当前参与国债期货单边时也需要提高方向判断的权重。而当前国债期货做多情绪浓厚，期货多空比再度上行到了历史极值状态，再叠加债券利率在当前位置继续下行的空间不大，因此期货价格在短时间可能出现调整的概率在提升。未来短时间，期货和现券的做多可能区别不大；而如果市场调整，利用国债期货对冲组合风险也较为划算，期货做空成本不高。  曲线策略：随着长端利率小幅下行，当前债券投资者已经对经济预期偏谨慎，而实际经济表现仍然呈现恢复向好态势，一季度信贷投放较多也会对二季度经济动能提供支撑，这可能会带来一定的预期差。而从短端利率来看，当前短端利率定价合理，市场回购成交量依然较大，非银加杠杆现象明显，不过资金整体水平还是呈现宽松状态，短时间不会给短端利率带来很大压力。  30年国债期货推出对于现券的启示：4月21日，中金所30年国债期货将上市交易。对此，我们从两个角度来分析30年国债期货对现券的启示： （1）当前配置力量对超长债需求较强，随着30年国债期货推出，投资者可能会认为期货价格会明显上涨，并带动30年国债进一步下行。我们对此分析，首先，目前30-10Y利差已经处于历史极低水平，再叠加当前长端利率水平偏低，30Y利率或者30-10Y利差下行的赔率均较低，不适合重点博弈。 客观来看，30年国债期货的推出将优化国债收益率曲线结构并提升30年国债的流动性。长期维度方面，30年国债流动性的改善和投资者对长期经济增速稳中趋缓、利率中枢下行的预期将一起推动30-10Y利差中枢的下移，但这并不代表30-10Y利差会时刻处于下行过程中，更有可能是震荡下行。而短期维度，30-10Y利差也会取决于债市行情，如果市场行情较强，资金宽松，配置力量入场意愿强，30-10Y利差容易下行，2021年以来的行情正是如此。投资者如果对资金持续宽松、经济偏弱有较强预期，那么继续参与30-10Y利差收窄是可行的，但考虑到这一利差赔率偏低，此时选择10Y也不失为一个好的选择。 （2）春节以来，投资者可能会对国债期货持续偏强的表现印象深刻，随着国债期货的超涨，当前国债期货基差水平普遍不高，这一背景下，30年国债期货的基差也可能会处于偏低水平，初始定价不低也会使得30年国债期货推出后进一步上涨空间有限。而如果期货价格确实出现了超预期上涨，这可能就会带来相应的套利机会，无论是长端现券还是中长端国债期货，均可以与30年国债期货进行有效对冲。  风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 固定收益周报 2 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 国债期货周观点 ........................................................................................................... 4 1.1. 方向性策略 ........................................................................................................ 5 1.2. 期现套利策略 .................................................................................................... 8 1.2.1. IRR策略 .................................................................................................. 8 1.2.2. 基差策略 ................................................................................................. 9 1.3. 跨期策略 .......................................................................................................... 11 1.4. 跨品种策略 ...................................................................................................... 12 1.5. 国债期货投资者行为 ....................................................................................... 14 2. 利率互换周观点 ......................................................................................................... 15 2.1. 方向性策略 ...................................................................................................... 15 2.2. 回购养券+IRS ................................................................................................. 16 2.3. 期差（Spread）交易 ....................................................................................... 16 2.4. 基差（Basis）交易 ......................................................................................... 17 3. 风险提示 .................................................................................................................... 18 信息披露 ......................................................................................................................... 19 固定收益周报 3 / 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：国债期货2306合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）....................... 6 图2：国债期货多空比（单位：元） ................................................................................ 6 图3：国债期货条款规定 .................................................................................................. 7 图4：国债30-10Y期限利差（单位：BP，%） .............................................................. 8 图5：30年国债期货简要分析（转换因子采取简单算法，实际可能会略有出入，2023-4-14） .............................................................................................................................. 8 图6：国债期货2306合约IRR走势图（根据中债估值测算） ........................................ 8 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元） ........................................................ 11 图8：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp） ................................................. 11 图9：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp） ................................................. 11 图10：2306-2309：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元） .......... 12 图11：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp） ........................................ 13 图12：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp） ........................................ 13 图13：蝶式策略跟踪指标走势图（BP） ....................................................................... 14 图14：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手） ..................................... 14 图15：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位