固定收益周报：国债期货跌幅大于现券，后续怎么看

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益周报 固定收益周报 2022年09月12日 固定收益周报 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《货币政策的预期管理及对债市的影响》，2022.9.11 2.《8月通胀低于预期，对于债市影响有限》，2022.9.11 3.《出口为何低于预期，债市如何应对？》，2022.9.9 4.《哈尔转债-我国保温杯龙头，行业需求向好，制造产能向中国转移》，2022.9.8 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场——2022基金二季报策略部分总结-》，2022.7.26 国债期货跌幅大于现券，后续怎么看 [Table_Summary] 投资要点： 国债期货核心观点：  方向策略：上周，债市高位调整，国债期货明显下跌更多，为什么会出现这种情况，后续这一情况还会延续吗，国债期货做多还有优势吗？针对这些问题，我们分别分析： 因为当前距离2212合约交割还接近3个月时间，国债期货价格虽然比现券价格要低，但当前时点还不会形成必须向现券价格收敛的特征。不过，如果市场表现平稳或者上涨，国债期货价格还是会倾向于上涨更多，但如果市场下跌，国债期货也会下跌更多，即在当前市场，国债期货的双向波动均会较大一些，因为基差内在收敛特性不强。这也是为什么前期市场上涨，T2212合约基差收敛，而近期债市调整，T2212合约下跌更多的原因。 而国债期货下跌更多的特性会不会延续主要还是看后续债市行情会如何演变，因为国债期货价格确实偏低，所以只要债市短时间不发生大跌，那么国债期货表现很难低于现券，因为在这一情况下，没有资本利得的补偿，做空一个价格明显更低的资产对于空头来说是不划算的。而在经济尚未明显恢复之前，债市大跌的可能性不大。 后续来看，我们依然认为国债期货做多是有优势的，而且随着时间推移，2212合约逐步临近交割，做多2212合约的优势会进一步放大。统计2019年以来，分别做多TS、TF和T合约的年化回报为0.95%、1.97%和2.71%（与现券相比时，现券收益率需要扣除资金成本）。当前，TS2212、TF2212和T2212合约的基差水平分别为0.29元、0.44元和0.89元。根据历史平均经验，当前做多TS2212、TF2212和T2212合约，相对现券来说，未来接近2.5个月，可以分别多获得约13BP，7BP，9BP左右的超额回报（假设2，5，10年期合约的基差在交割月前最后5天分别收敛到0.06，0.15和0.17元）  国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。前5大多头为中金期货、上海东证、华泰期货、平安期货和永安期货。其中平安期货净多单增仓明显，上周增加净多头仓位9551手，上海东证也增加净多头8370手。尽管上周国债期货出现调整，但多头增仓也比较明显。前5大空头为海通期货、华西期货、建信期货、招商期货和银河期货。其中建信期货净空单增仓明显，本周增加净空头仓位6128手，整体空头持仓继续稳定增加。在其他持仓变化明显的会员中，国金期货环比增加净多单5708手；中泰期货、国信期货环比增加净空单分别为4548手和4284手。 尽管国债期货上周下跌明显，但空头加仓特征并不凸出，多头抄底现象较多一些。  风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 固定收益周报 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 国债期货周观点 ........................................................................................................... 4 1.1. 方向性策略 ........................................................................................................ 5 1.2. 期现套利策略 .................................................................................................... 7 1.2.1. IRR策略 .................................................................................................. 7 1.2.2. 基差策略 ................................................................................................. 8 1.3. 跨期策略 ............................................................................................................ 9 1.4. 跨品种策略 ...................................................................................................... 10 1.5. 国债期货投资者行为 ....................................................................................... 12 2. 利率互换周观点 ......................................................................................................... 13 2.1. 方向性策略 ...................................................................................................... 13 2.2. 回购养券+IRS ................................................................................................. 14 2.3. 期差（Spread）交易 ....................................................................................... 14 2.4. 基差（Basis）交易 ......................................................................................... 15 3. 风险提示 .................................................................................................................... 15 信息披露 ......................................................................................................................... 16 固定收益周报 3 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：2212合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） ...................................... 6 图2：主力国债期货做多的净值表现 ................................................................................ 6 图3：国债期货多空比（单位：元） ................................................................................ 6 图4：2212合约IRR走势图（根据中债估值测算） ....................................................... 7 图5：国债期货主连合约基差走势图（单位：元） .......................................................... 9 图6：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp） ................................................... 9 图7：国债期货与30年国债的利差比较（单位：bp） ................................................... 9 图8：TS、TF和T合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元） ................................. 10 图9：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp） .......................................... 11 图10：国债期现货期限利差（10-2Y）走势图（单位：bp） ........................................ 11 图11：蝶式策略跟踪指标走势图（BP） ....................................................................... 12 图12：国债期货的前5大多头持仓（TF为基准，单位：手，元） .............................. 12 图13：国债期货的前5大空头持仓（TF为基准，单位：手，元） .............................. 13 图14： 5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%） .............................................. 14 图15：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%） ................... 15 图16：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp） ........................................... 15 表 1：IRR周回顾（2212合约，根据中介成交情况测算） ....................