宏观专题报告：对于近期长债大幅波动的思考

2024年8月11日 宏观专题报告 报告要点： 创元研究 7月末，中国迎来降息潮，主要政策利率迎来一波普降，伴随7月25日MLF超预期降息20bp的出现，长债及超长债利率在7月末至8月初大幅走低。 创元研究宏观金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 极致行情下，10年国债和30年国债收益率分别最低下行至2.10%和2.30%附近，创下2003年、2005年以来的历史新低水平。在当前点位下，历史经验的对于债券收益率绝对值判断的参考性变弱。同时央行监管的缺位，借券卖债等行为迟迟未发生，导致10年期国债收益率跌破2.2%，30年国债收益率跌破2.4%的“央行合意点位”后，收益率直线下跌。而短债利率在宽松现实的影响下，保持顺畅下行。截至8月7日，10年期国债约2.13%，30年期国债约2.3%附近。央行在这个点位附近引导大行卖券操作，我们认为可以视作央行对于长债“合意点位和区间”的下移。 基本面上，二季度GDP增速下滑，通胀延续低位，实体融资成本高企，稳增长压力仍较大，货币政策定调仍将积极，广谱利率仍有下调空间；资金面上，地方政府债将迎来发行高峰，但与去年特殊再融资债集中发行相比影响或相对有限，需要警惕阶段性扰动，整体资金面仍将维持宽松格局。扰动上，央行对于长债的管控并未放松，因政策利率下调，对于长债的合意点位及区间也有所下移，当10Y债接近2.1%，30年债接近2.3%附近时，要警惕机构止盈以及央行借券卖债或引导大行卖债等行为出现。但同时央行对于长债以预期管理为主，难以行程趋势性扭转，且在稳增长压力下，央行也无意抬升融资成本。 对长端债券的看法，目前处于博弈的行情，短期行情波动会放大，但是基于中长期债牛的判断，仍可关注利率潜在超调后的回补做多机会。 目录 行情回顾..........................................................3 长债利率失锚下行............................................................5人民币被动升值，汇率压力阶段性缓解..........................................6资金面宽松格局不变..........................................................7 央行态度未发生转变................................................9 稳增长压力下，政策定调积极.................................................12专项债发行提速，需警惕资金面扰动...........................................12 总结.............................................................14 创元研究团队介绍：...............................................15 行情回顾 7月末，中国迎来降息潮，主要政策利率迎来一波普降，伴随7月25日MLF超预期降息20bp的出现，长债及超长债收益率在7月末至8月初这一时间段大幅走低。极致行情下，10年国债和30年国债收益率分别最低下行至2.10%和2.30%附近，创下2003年、2005年以来的历史新低水平。在当前点位下，历史经验的对于债券收益率绝对值判断的参考性变弱。 同时央行监管的缺位，借券卖债等行为迟迟未发生，导致10年期国债收益率跌破2.2%，30年国债收益率跌破2.4%的“央行合意点位”后，收益率直线下跌。 转折点出现在周一，周一早盘，市场继续交易宽松预期，同时在权益市场黑色星期一的加持下，债市多有情绪依旧高涨，10Y国债突破2.10%，最低来到2.0825%。周一约下午四点起，收益率加速上行，市场传央行引导大行卖债，10Y债短线跳涨约7bp，随后在监管收紧，部分农商行被要求自律调查等因素引导下，债市多头情绪降温，截至周五15：00，10年期国债活跃券240011约2.18%附近，30年期国债活跃券230023约2.36%附近。 本片专题将回顾造成剧烈波动的成因，以及对于后市债券市场的观点。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 近期行情演绎逻辑 长债利率失锚下行 7月22日，降息周期开启，本轮降息顺序为7天期逆回购降10bp—LPR降10bp—SLF降10bp—存款利率降10-20bp—MLF降20bp。 资料来源：同花顺、创元研究 我们曾在半年报中提到，此前我国货币政策框架要求通过七天期逆回购利率OMO引导短端利率，MLF引导中长端利率走势。而从主要发达经济体的经验看，多数央行政策利率主要聚焦于短端利率的调控，中长期利率通常由市场决定。 陆家嘴论坛上央行行长讲话，未来存在货币政策框架从数量型向价格型转变的趋势。同时对于政策利率中枢，核心是以短期政策利率（OMO利率）为中枢逐步形成价格型调控为主的货币政策框架，将逐步淡化其他期限货币政策工具利率，进而理顺各项货币政策工具由短及长的利率传导机制。 因此在MLF超预期不对称降息20bp后，市场认为长债失去锚点。且在央行对于长债利率无实质性操作的背景下，市场认为央行对于长债利率下线的容忍度变低，10年期及30年期国债收益率均破位下行。 资料来源：同花顺、创元研究 人民币被动升值，汇率压力阶段性缓解 此前央行保持合理向上的收益率曲线，目的之一就是保持汇率的稳定。造成长债利率大幅走低的原因在于人民币汇率贬值压力的阶段性消退。近期，海外降息及衰退预期大幅升温，10年期中美利差一度大幅收窄至不足1.65%，同时日美货币政策分歧加大，套息交易逆转，同为低息资产的人民币汇率也出现一定程度的反弹。人民币贬值压力在外部因素的推动下有所弱化。因此市场预期在汇率升值，以及稳增长目标压力下，国内货币政策空间打开，下半年降准降息仍然客气。 但本轮人民币升值由外部因素引起，外部因素波动下，人民币汇率波动也将放大，且通常一个季度出现两次降息概率不大，因此宽货币政策或大概率出现在四季度。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资金面宽松格局不变 资金面看，跨月后资金面宽松，央行公开市场操作转为净回笼状态，但资金价格仍保持低位运行，其中DR007曾一度小幅低于7天期逆回购利率水平1.7%，存单利率方面，各发行主体发行利率均继续走低，反应市场流动性仍较为宽松。 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 资料来源：同花顺、创元研究 央行态度未发生转变 央行延续预期管理，引导大行卖券 当前长债的核心矛盾，在基本面及资金面变化不大的情况下，市场重点关注央行的表态以及动作。 从央行表述提醒长债风险，到央行引导大行卖券，到部分农商行大量借券引发央行窗口指导，并受协会要求启动自律调查。可见自4月末央行提醒长债风险以来，预期管理并未放松。 7月22日降息当日，央行官媒《金融时报》发文再度提及长债风险，同时表示，7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开。央行此次下调7天期逆回购操作利率，意在加大逆周期调节力度，熨平短期经济波动；而中长期债券收益率反映的更多是长期经济走势，要采用跨周期的视角评估。预计未来央行还将综合施策，必要时借入并卖出国债，及时校正和阻断债市风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线。央行是有决心、有措施来稳定市场预期的。 7月26日，央行副行长陶玲表示，中国的中央银行的根本职责是维护币值稳定和金融稳定。 8月5日（周一）尾盘，市场传闻，央行下午指导大行卖出10年期国债活跃券240011，晚上金融时报将报告相关具体细节，并明确告知将会把收益率提升到央行的合意水平。约16：00左右，10年期国债活跃券240011收益率自低点上行约7bp至2.145%。市场传江苏省内农商行回应“被要求不要大规模购入长期国债”。 资料来源：wind、创元研究 从日后公开资料统计数据看，周一当日，大行/政策行合计卖出7-10年国债200.94亿元，而上周日均仅卖出13.19亿元，这一数据证实了市场传闻央行指导大行及政策行卖出10年债行为的真实性。同时从大行卖债的对手盘看，农商行及券商自营为主要的对手盘。其中农商行当日共计买入118.55亿元7-10年债，券商自营共计买入113.66亿元7-10年债。整体看，在央行引导大行卖债后，因为农商行的大量承接，流向二级市场的量并不多，削弱央行政策效果。同时市场也在传闻，央行给苏南地区的农商行窗口指导，要求不要再接券。 8月7日（周三）晚18：00余，交易商协会监测发现，江苏常熟农村商业银行、江苏江南农村商业银行、江苏昆山农村商业银行、江苏苏州农村商业在国债二级市场交易中涉嫌操纵市场价格、利益输送。依据《银行间债券市场自律处分规则》，交易商协会对上述4家机构启动自律调查。 8月8日（周四），有市场消息称，近期监管部门要求新批的债券型基金要出具久期不超过两年的承诺函，目前主要针对头部基金公司。有公募机构人士证实此消息属实：“其实不仅仅头部基金公司，不少中腰部基金公司也接到了这样的通知。”华南一家公募机构人士向记者透露，公司近期新上报了一只债基，并已按监管要求签署了承诺函，承诺公司将会在久期运作方面加强控制。 8月8日（周四），有市场消息称，江苏全省农商行今日起不再开展国债交易，部分券商自营、资管也被指导。多家做市商反馈，长端、超长端的做市无法正常做。 可见央行对于长债利率仍保持监管状态，通过借券卖债，或引导大行卖债来增加二级市场长债供给，进而保持债券收益率曲线陡峭的诉求仍然不变。参考央行本轮操作节点，我们认为10Y期国债2.1%，30年期国债2.3%为其合意点位。 后市判断 稳增长压力下，政策定调积极 从近期公布的经济数据看，稳增长压力仍不小，且7月底召开的政治局会议对于政策的表述较为积极，因此下半年货币政策以及资金面仍将维持宽松状态，降准降息空间仍存，基本面及资金面均对债市行程有利支撑。 资料来源：国家统计局、创元研究 资料来源：国家统计局、创元研究 专项债发行提速，需警惕资金面扰动 此外从债券市场发行节奏看，我们此前认为，国债发行仍将维持平稳，但政府债发行将提速，且按照季节性规律，将集中于8-11月，从8月初至今债券发行节奏看，新增地方债发行已开始提速，其中新增专项债发行进度49.2%，较7月底提速6.1个百分点，处于同期偏快水平；新增一般债发行进度58.6%，较7月底提速7.2个百分点，处于同期偏快水平。 对于资金面的影响或不及往年，一方面，2023年超万亿特殊再融资债集中于10月发行，而今年仅有局地仍少量发行特殊再融资债，整体发行量偏低，同时今年年度前仍有约1.98万亿新增地方债，约2900亿新增一般债待发行，因此对于流行性的影响将不及2023年。 资料来源：财政部、创元研究 资料来源：财政部、创元研究 总结 整体看，基本面上，二季度GDP增速下滑，通胀延续低位，实体融资成本高企，稳增长压力仍较大，货币政策定调仍将积极，广谱利率仍有下调空间；资金面上，地方政府债将迎来发行高峰，但与去年特殊再融资债集中发行相比影响或相对有限，需要警惕阶段性扰动，整体资金面仍将维持宽松格局； 扰动上，央行对于长债的管控并未放松，因政策利率下调，对于长债的合意点位及区间也有所下移，当10Y债接近2.1%，30年债接近2.3%附近时，要警惕机构止盈以及央行借券卖债或引导大行卖债等行为出现。但同时央行对于长债以预期管理为主，难以行程趋势性扭转，且在稳增长