对3-6月M2及基础货币投放的一些思考：上半年流动性或将延续中性偏松

重要提 日期： 胡 0 h 应 0 y 提示：请务必：2013年3月胡月晓 S0021-5351988huyuexiao@应楠殊 S0021-5351988yingnanshu@ 必阅读尾页分月22日 0870510120088-1975 @ shzq.com 0870111120088-1920 @ shzq.com 分析师承诺和021 17 和免责条款。 主要历史经验我们选择际值—目于负区间接近于1.人行保持则M2将几通胀”仍历史经验我们判断M2增速具保持微弱左右的水2013年3估算今年计人行将28天正回今后人行预计，外6500亿；放空间。万亿，则人则人行将几率较大 上半 。 要观点： 验与当前的对比择M2、GDP及目标值）作为观间或下行接近于5%左右时，持偏宽松货币政几乎同时出现仍然是人行的首验对2013年M断3—6月份的具有充足的空弱偏向宽松的局水平。下半年保—6月：需要年3—6月政府将采用灵活性较回购、四月初开行将更倾向于在外汇占款流入的；二季度或将。如果3—6月人行将展开正将启动逆回购进大。 半年流 比 及CPI实际值观察样本。可于零的前提下，M2将出现向政策的前提，现向下拐点。首要关注点。M2预测的应的CPI增速维空间。为了支局面。我们估保持“紧数量要基础货币1府存款口径对较强的公开市开展2月期限在外汇占款口的高峰将集中将下降至4000月间外汇占款正回购对冲过进行补充投放动性或 对3—6 证券研 值与当年制定可以发现，第下，当GDP向上拐点。第，而一旦CP。当“滞涨”。 应用 维持在3.5%之支持经济的脆估计，上半年M量，低利率”1.4万亿 对基础货币投市场操作进行限内的逆回购口径上主动管中在一季度，0亿，这将为款口径创造的过剩的被动基放。这种可能 或将延6月M2及研究报告/ 定的目标差值第一，在满足连续下行导第二，通胀缺PI增速向上触”的特殊情况出之下。所以中脆弱回升，流M2同比增速”来缓和GD投放的贡献为行对冲，如3购等等。外汇管理基础货币，我们目前的为人行留出约的基础货币一基础货币投放能性在4、5延续中性及基础货币/ 宏观研 1值的缺口（实足CPI缺口处导致增速缺口缺口为负值是触及目标值，出现时，“抑中性偏宽松的流动性有必要速将达到14%DP的下滑。为-5000亿。预3月份开展汇占款方面，币投放。我们的估算值为约1万亿的投一旦超过1.4放。如果不足，两月出现的性偏松币投放的一研究 /数据 实处是，抑的要%预，们投，松 一些思考据点评 宏观数据简评 22013年3月22日 在今年的政府工作报告中，连续第三年将货币政策定调为“稳健”。但这个模棱两可的词汇既可以偏松也可以是偏紧的稳健。本篇报告要回答的问题就是2013年我国货币政策将偏向何方。对于宏观研究来说，向历史学习是重要的方法之一。本文将采取历史经验与现状对比的方法来回答这个问题。 一、历史经验与当前的对比 直观上，我国逆周期调控式的货币政策就意味着经济过热，通胀高企时，M2增速偏向紧缩；经济低迷，通胀下行时，M2偏向宽松。但需要首先定义如何衡量经济过热或低迷、通胀或通缩以及M2增速过高还是过低。我们认为，由于每年年初政府工作报告中提出的经济指标目标反映了管理层对当年经济形势的预期，以此作为衡量标准比较合适。在本报告中，我们选择2001年至2012年间的M2、GDP及CPI实际值与当年制定的目标差值的缺口（实际值—目标值）作为观察样本。可以发现，年度数据的现实表现与我们的直观感受相一致。 图1：GDP、CPI及M2目标缺口（%） 另外，我们发现几个需要特别关注的特征：首先，当CPI缺口处于负区间位置时，无论此时GDP缺口在何区间，M2缺口必然为正。而一旦CPI缺口缩窄接近于零，则M2增速也将提前2个月或者是同步出现向下拐点。如果采用更精确的月度数据作为样本可以更明显的观察到这一特征。 数据来源：wind，上海证券研究所 ‐6‐4‐20246810122001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年M2GDPCPI 宏观数据简评 32013年3月22日 图2：CPI与M2增速缺口（%） 唯一的例外出现在2007年4月至2008年9月间，CPI与M2缺口同时持续运行于正区间。但当时的国际背景较为特殊，美国金融危机爆发导致的外汇占款激增再加上国内经济出现明显过热，人行的紧缩出现边际效用递减。但我们认为，这一干扰因素很难在今后短期内重现。所以，我们总结的第一条规律，通胀缺口为负值是人行保持偏宽松货币政策的前提，而一旦CPI增速向上触及目标值，则M2将几乎同时出现向下拐点。 其次，如果采用更高频的季度数据作为样本，则可发现，M2增速缺口曾经三次出现向上拐点，分别在2004年9月、2008年9月及2011年9月。 图3：GDP及M2目标增速缺口（%） 对比M2三次拐点所对应的GDP增速缺口可以发现，第二次及第三次M2向上对应着GDP的持续下滑，带有明显的“救市”目的。而第一次M2缺口拐点对应的GDP增速仍处于较高的水平。而此时段我国正在经历通缩（表现为CPI缺口为负），所以，这次的M2上行更多是为了抗击通缩。 数据来源：wind，上海证券研究所 数据来源：wind，上海证券研究所 ‐8‐3271201‐101‐902‐503‐103‐904‐505‐105‐906‐507‐107‐908‐509‐109‐910‐511‐111‐912‐513‐1M2差值CPI差值‐4‐20246810121401‐301‐1102‐703‐303‐1104‐705‐305‐1106‐707‐307‐1108‐709‐309‐1110‐711‐311‐1112‐7GDP差值M2差值 宏观数据简评 42013年3月22日 表1：GDP及M2缺口变动拐点对比 由此我们归纳出第二条规律，在满足CPI缺口处于负区间或下行接近于零的前提下，当GDP连续下行导致增速缺口接近于1.5%左右时，M2将出现向上拐点。 另外，需要特别注意的是，2011年上半年间，CPI持续上扬但GDP增速却持续回落，这段时间可以被称为是“轻度滞胀”。但从M2的表现来看，当时的货币政策依然偏向紧缩，直到CPI在当年8月份出现向下拐点后，M2才触底回升。这说明，当“滞涨”的特殊情况出现时，“抑通胀”仍然是人行的首要关注点。 二、历史经验对2013年M2预测的应用 2013：上下半年不同的组合 对2013年经济增速及通胀预测方面，市场预期在上半年经济“弱复苏”及通胀压力不大上没有明显的分歧。差异主要存在于上半年经济“弱复苏”的强弱及下半年CPI回升力度上存在不同看法。 图4：2013年GDP增速预期（%） 图5：2013年CP I增速预测（%） 数据来源：Wind、上海证券研究所 数据来源：Wind、上海证券研究所 从货币政策决策的角度看，上半年的组合较有利于偏松的货币政策；下半年的情况稍显复杂。所以，我们需要回答的问题就可以概括为两个方面：首先，上半年偏宽松的政策能够有多松？第二，下半年在“稳增长”和“抑通胀”之间孰轻孰重？ 上半年：弱复苏仍然需要流动性的呵护 今年上半年，通胀不会存在太大的压力，CPI落在3.5%的区间之下是8.30 8.40 8.28.17.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 一季度二季度三季度四季度中值均值最高值最低值2.90 3.10 3.23.2(0.5)0.5 1.5 2.5 3.5 4.5 5.5 一季度二季度三季度四季度中值均值最高值最低值 拐点一 拐点二 拐点三 M2缺口 2004年9月 2008年9月 2011年11月 GDP缺口 2.7% 1.8% 1.3% GDP趋势 前后六个季度稳定在10%左右连续下降5个季度 连续下降7个季度 数据来源：wind，上海证券研究所 2013年年3月22日 数据来507090110130150170190 大概率事的干扰上的区间内持负区间间。 图6：CPI此外，更经济上升游行业，相色金属冶表，可以观2007年及“弱复苏矿行业景图7：企业我们认为所以这种“数据来源：来源：wind，上101.5102102.5103103.5104一月06‐306‐706‐1107‐3有色金属有色金属电气机械通用设备事件。根据我们上冲至3.2%之内。即使按照较间也将是大概率预测（%）更重要的理由来升周期不同的是相关上游行业冶炼加工（中游观察到，虽然及2009年—2苏”中，中下游景气度还继续处业景气指数 为，鉴于上游工“弱复苏”的：上海证券研究上海证券研究所一月二月三月四月CPICPICPI07‐707‐1108‐308‐7属矿采选属冶炼压延械制造备制造们的模型预测之外，其余3—较高的波动区率事件，所以来自于目前后是，本轮需求业依然较为低游）→电气机然整体产业链2010年间上中游与上游之间处于下行之中工业部门产能的局面将成为究所 所 四月五月六月七月I预测同比(历史I预测同比（高I实际值08708‐1109‐309‐7测，今年上半—6月份的CP区间来计算，以，中性偏宽后劲不足的经求端回暖对供低迷。以有色机械及通用设链在去年三季中下游几乎同间出现了明显中。 能过剩的局面为今年上半年七月八月九月十月史均值)高值）09‐1110‐310‐710‐11宏观数半年除2月受PI增速将在，今年上半年宽松的M2具经济“弱复苏供给的传递仅色金属采矿（设备制造（下季度出现改观同步同幅度的显的分化，处面难以在短期年的主题。为十月十一月十二月11‐311‐711‐1112‐3数据简评 5受到春节因素2.5%—2.7%年CPI缺口维具有充足的空 苏”。与以往仅仅到达了中（上游）→有下游）作为代观，但不同于的回升，本轮处于上游的采期内出现改观为了支持经济 12312‐712‐11 5素%维空往中有代于轮采观，济 宏观数据简评 62013年3月22日 的脆弱回升，特别是保证工业及民营企业资金链不会出现断裂，流动性有必要保持微弱偏向宽松的局面。我们估计，上半年M2同比增速将达到14%左右的水平。 需要说明的是，目前有观点认为近期房地产市场的持续回暖将促使人行提前收缩流动性。我们认为从近年来的调控手段看，相对“一刀切”式的总量控制，管理层更青睐于靶向性更高的差异化调控手段，如控制房地产贷款比例、二套房首付比例及房贷利率等。即使包括对房企及个人的房地产相关贷款压缩后也能被其余贷款需求所填补。所以，这些针对房地产的差异化调控措施对整体M2的影响并不明显。 下半年：紧数量，低利率不变 2013年下半年的情况稍显复杂。一方面，经济增速或将出现回落，我们预期三、四季度的GDP同比增速分别为8.0%及7.8%，仍然高于7.5%的目标值，并不满足“连续5个季度持续下降”的条件，这就决定货币政策不会有再次向上的可能。 图8：GDP预测（%） 反观通胀，目前市场对下半年CPI在趋势上的预期分歧较大，特别是对于四季度CPI是否将超过3.5%的目标值并未形成一致预期。我们倾向于温和派，虽然下半年CPI会出现明显回升，甚至可能超过3.5%的目标值，但不