固收点评：化债规模揭晓，如何理解、如何展望？

固收点评20241109 证券研究报告·固定收益·固收点评 化债规模揭晓，如何理解、如何展望？2024年11月09日 事件 总计10万亿元直接化债资源落地：自2024年10月12日财政部举办新闻发布会，明确拟一次性增加较大规模债务限额用于置换地方政府存量隐性债务后，11月8日，十四届全国人大常委会第十二次会议举行闭幕会，并在会议上表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府 债务限额置换存量隐性债务的议案》（以下简称“议案”）的决议。自此，市场持续关注的中央政府化债政策“组合拳”方案正式揭晓。 观点 议案明确地方政府存量隐性债务的化解将以“置换+压降”方式执行：本轮化债工作将延续前期化债思路，以新增地方政府债置换额度为主并搭配地方自主压降的双线并行方式开展。1）“置换”方面包括：a）一次性增加地方政府专项债务限额6万亿元置换存量隐性债务，在2024-2026 年期间分三年实施，每年新增额度2万亿元；b）自2024-2028年期间， 连续�年每年从新增地方政府专项债券额度中安排0.8万亿元用于化债，共计4万亿元置换存量隐性债务；c）2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还，即无需地方政府在2028年之前进行消化。2）“压降”方面包括：中央政府当前继续贯彻“压实地方政府化债责任主体”的理念，要求剩余2.3万亿元存量隐性债务需地方 政府在2028年之前通过区域内自身努力完成消化，调动地方政府主观能动性，平衡中央层面和地方层面在隐债化解工作中的角色地位。 如何理解本轮化债工作的开展方式：1）财政部公布的此次化债政策“组合拳”旨在通过双线并行、三措并举的方式，将截至2018年10月31日完成上报的各地存量隐性债务，由2023年末的14.3万亿元进一步化解直至清零，尽管由于本次10万亿元直接化债资源中的4万亿元地方 专项债额度转用于化债的举措系此前做法的进一步明确和续作，故方案中实质性的增量措施仅为总计6万亿元的新增地方债务置换限额，但本轮化债工作整体较过去更为务实和精准。2）具体而言，a）本轮化债工作的开展方式可在“防风险”基础上更加发挥补充地方政府资金流动性的效果，换言之，本次较大的化债力度的侧重点或在于增加资金流动性、补充地方政府财力、缓解地方政府因偿还债务而产生的现金流压力。通过将原本年均2.86万亿元的化债压力大幅降低至0.46万亿元，约85% 的降幅叠加5年累积可节约约6000亿元的利息支出，释放各区域内被隐性债务占用的资金体量，从而便于地方政府进行资金的腾挪周转，将有限的资源更多投向能够拉动地方经济自我修复的领域，由地方财政引领来推动企业部门的投资和居民部门的消费，最终达成盘活地方资源、实现区域经济稳步回升的目的。b）本轮化债工作的开展方式并不仅局限于表层的债务展期和利率压降，而是在将隐性债务显性化后，通过地方政府专项债形式来打通财政和国资的资金周转链条，从而更多得打开地方政府进行产业股权投资、充实国资股权的可能性。c）本轮化债工作的开展方式在针对企业和个人的穿透度方面或将有所提升，即利用化债资源中地方政府专项债的通融特性，将置换资金直接用于偿还地方政府对企业和个人的应付账款或拖欠款，从而优化企业端和个人端的收入水平和现金流回笼，改善市场预期、提振市场信心后推动资金由收入向投资、消费的正反馈流转。 本轮化债工作的开展方式或对市场预期进行纠偏：1）化债工作并非由中央直接承接债务或代为还款，而是允许地方政府通过“借新还旧”方式，以低息长期地方政府显性债务置换城投平台高息到期隐性债务，同时搭配区域自主压降隐债规模。2）2028年以前完成隐债清零并非指全 部通过“隐转显”置换完成，而是指在中央财政匹配置换额度后，地方政府在2028年前完成压降剩余（除棚改隐债外）隐债规模，即中央通过增加地方债置换额度来助力减轻地方政府完成隐债清零任务的难度，整体化债工作预计将在未来5年时间内完成，化债工作实际周期拉长。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《化债进程中，利息偿付资金从何而来？》 2024-09-05 《一文了解化债“较大规模”是多大？》 2024-10-15 《城投主体“退平台”进程如何？》 2024-10-16 1/5 东吴证券研究所 由中央政府积极的化债实施方案展望后续信用债市场走势：1）我们继续维持在2024年10月15日发布的报告《一文了解化债“较大规模”是多大?》中的判断，本轮化债政策的具体规模较大，略超市场预期，因 此对于信用债存在正面影响：a）短期内化债预期兑现，将对城投板块形成显著利好。考虑到信用债在经历2024年8月中下旬的阶段性调整、 9月的横盘震荡以及9月末至今由于“股债跷跷板”行情而引起的大幅调整，当前多数区域城投债已处于可入场点位。综合截至2024年11月8日的31个省、直辖市、自治区的加权平均估值收益率及相应的利差水平、利差历史分位数水平，建议关注35号文明确的12大重点高风险区域的配置机会，其中贵州、云南、青海、内蒙古、宁夏等区域在静态收益率及利差压缩空间两方面相对更具吸引力。但鉴于当前城投利差整体处于低位且进一步下行空间有限，加之权益市场变化对债券市场走势影响显著，因此城投板块利差波动或有放大，负债端稳定性一般的投资者需警惕隐含的回撤压力。b）本轮化债政策在区域额度分配方面，预计或近似第四轮化债工作，惠及全部有存续隐债待化解的地区，其中债务负担仍偏重、地方债务率仍偏高的区域仍有望更快获得更多的置换额度分配，以从根本上缓解其债务滚续压力以及偿付压力，而债务负担尚可、具备一定经济实力的区域同样将在本轮化债工作中受益，以达成隐债全面清零的目标，但受益程度或仍较高风险区域有所不及，主要系其产业资源可助力当地完成相对更大体量的自主化解任务所致。c）总体而言，本轮积极的财政支持化债政策或将快速驱动信用债行情，估值或重新定价以反映各地区中长期内的经济基本面和债务风险预期，叠加城投板块新增融资在2025年或仍严格受限，“资产荒”大势不改，因此建议加以关注偏弱资质区域城投平台的信用下沉机会以及强资质区域城投平台的久期拉长机会，博弈2-3年期、AA级平台信用利差压缩而带来的资本利得收益。 风险提示：置换政策力度和效果不及预期；数据口径与数据统计不准确；债券利率波动超预期。 2/5 表1：本轮化债政策方案及相应年份化债进度时间表（单位：万亿元） 性质 方式 化债时间表 2024 2025 2026 2027 2028 2029 合计 置换 以旧换新 中央匹配化债资源 -地方政府专项债额度 - 0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 4.00 以旧换新 中央匹配化债资源 -新增债务限额 - 2.00 2.00 2.00 - - 6.00 压降 直接偿还 2029年及以后到期的 棚户区改造隐性债务 - - - - - 2.00 2.00 直接偿还 地方自行化债规模 - 0.77 0.77 0.77 - - 2.30 存量隐债规模 14.30 10.73 7.17 3.60 2.80 0.00 - 注：假设当年增加的用于化债的地方政府债额度将置换下年的存量隐性债务。数据来源：财政部，东吴证券研究所整理 图1：第4轮化债工作各地区特殊再融资债发行规模（单位：亿元） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 贵州省天津云南省湖南省 内蒙古自治区 辽宁省吉林省重庆 广西壮族自治区 安徽省河南省黑龙江省福建省山东省四川省河北省江苏省甘肃省江西省 宁夏回族自治区 陕西省青海省湖北省浙江省 新疆维吾尔自治区 山西省海南省 0 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 表2：全国各区域城投债估值收益率及利差表现（单位：%；BP；亿元） 发行人省份 加权平均估值收益率（%） 区域利差（BP） 利差历史分位数（%） 第4轮特殊再融资债发行规模（亿元） 贵州省 4.2640 287.63 7.30% 2934 云南省 3.6361 209.71 13.00% 1256 青海省 3.4906 177.37 17.50% 96 内蒙古自治区 3.2462 197.64 18.80% 1067 辽宁省 3.2430 195.6 5.30% 1006 广西壮族自治区 3.2090 162.95 11.40% 623 黑龙江省 3.0317 133.02 11.20% 303 宁夏回族自治区 2.9237 151.85 29.50% 141 山东省 2.9000 132.81 11.60% 282 陕西省 2.8618 132.19 13.60% 100 甘肃省 2.8366 131.08 9.50% 220 天津 2.7690 110.95 16.30% 1749 重庆 2.7486 111.88 12.10% 726 四川省 2.7167 116.19 11.10% 280 河南省 2.7037 104.91 11.90% 348 湖南省 2.6037 97.32 11.20% 1122 吉林省 2.6009 103.17 10.90% 892 江西省 2.5978 95.01 11.00% 156 河北省 2.5534 87.57 14.20% 277 海南省 2.4950 75.28 12.10% 24 新疆维吾尔自治区 2.4902 89.71 15.20% 56 湖北省 2.4671 84.72 11.00% 92 安徽省 2.4591 80.46 13.30% 620 山西省 2.4551 79.57 13.20% 28 西藏自治区 2.4145 74.00 22.30% - 江苏省 2.4042 75.55 11.60% 261 浙江省 2.3796 69.45 14.10% 77 福建省 2.3747 69.51 11.30% 282 广东省 2.3456 70.13 25.30% - 北京 2.2608 56.75 11.50% - 上海 2.1855 51.10 20.70% - 注：估值收益率数据截至2024年11月8日，利差历史分位数时间区间为2020年1月1日-2024年11月7日。数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/5 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的