游戏及广告业务表现强劲，AI投入导致现金流承压

腾讯控股（00700.HK） 游戏及广告业务表现强劲，AI投入导致现金流承压 行业传媒2026年08月12日收盘价（港元）461.60总市值（百万港元）4,192,584.33流通市值（百万港元）4,192,584.33总股本（百万股）9,082.72流通股本（百万股）9,082.72近3月日均成交额（百万港元）15,044.06 作者 事件：腾讯控股公布2026Q2业绩，公司2026Q2实现营业收入2047.85亿元，同比增长11%；实现调整后经营利润756.36亿元，同比增长9%，若剔除AI产品(包括Hy、WorkBuddy、CodeBuddy、小微等)研发运营投入，调整后经营利润同比增长19%至861亿元，高毛利业务持续释放经营杠杆；实现调整后归母净利润684.15亿元，同比增长9%。 分析师侯宾SAC：S1070522080001邮箱：houbin@cgws.com 游戏收入维持强劲增长，长青游戏表现稳健。腾讯控股2026Q2国内游戏市场收入达473亿元，同比增长17%，其中《三角洲行动》《无畏契约》DAU创历史新高；《洛克王国：世界》在今年中国市场发布的所有新手游中，DAU及流水均排名第一。国际游戏市场收入达186亿元，同比下降0.8%，若按固定汇率计算则同比增长4%，其中《鸣潮》及《VALORANT》的收入增长被Supercell旗下部份游戏收入下降所抵销，同时Miniclip在国际市场获得突破性成功，《Arrows–PuzzleEscape》成为2026Q2全球下载量最高的手游。 分析师纪涵宇SAC：S1070526010004邮箱：jihanyu@cgws.com 相关研究 1、《游戏递延收入有望逐步释放，持续加大AI投入》2026-05-272、《游戏业务维持强劲表现，AI持续赋能各项业务》2025-11-183、《长青及新游戏表现良好，AI带动广告及企业服务实现超预期增长》2025-08-14 广告业务收入增长优于预期，AI持续赋能广告平台技术升级。腾讯控股2026Q2广告业务收入同比增长22%至436亿元，维持加速增长趋势，主要得益于持续优化AI驱动的广告推荐模型、升级智能投放产品矩阵腾讯营销AIM+（为微信小店及短剧广告主提供了AI驱动的端到端投放能力）以及整合微信生态系统内闭环营销能力（助力小游戏及微信小店等微信整合服务在腾讯管理的广告平台上更有效地投放广告）。此外，视频号2026Q2用户总使用时长同比增长超20%，内容供给持续丰富，同时微信生态内小游戏及微信小店闭环生态变现加速，大多数行业广告主投入显著增加。向后展望，我们预计公司广告业务有望维持良好增长趋势。 AI服务需求上升带动企业服务收入增长，AI生态及应用层面持续完善。腾讯控股2026Q2金融科技及企业服务收入同比增长9%至603亿元，金融科技服务收入增长主要得益于商业支付、理财及消费贷款服务的收入增加；企业服务收入增长主要受云服务收入增长所驱动，得益于AI相关服务需求上升、持续拓展国际市场以及更为有利的定价环境。同时，公司AI生态及应用层面持续完善（1）模型侧：公司7月发布了Hy3正式版，性能显著优于大部分同尺寸的模型，自推出以来持续位列OpenRouter token消耗量全球前三；（2）应用侧：推出AI办公WorkBuddy与AI 编程CodeBuddy，WorkBuddy实现了快速的用户增长和健康的用户留存率，用户通过订阅和充值购买token的付费意愿强烈，WorkBuddy目前已经占据市场领先地位；同时公司最近启动了微信内AI智能体小微的小范围灰度测试，我们认为未来小微全量开放后微信有望升级为AI时代的智能操作系统。 持续加大AI投入，自由现金流短期承压。公司2026Q2资本开支达527.84亿元，显著超出市场预期，主要由于公司加大GPU/服务器采购与数据中心建设。受此影响，公司2026Q2录得负自由现金流138亿元，其中经营现金流中包含了为锁定算力资源而支付的大额AI预付款；若剔除算力采购预付款，公司自由现金流为376亿元。我们认为腾讯目前在AI模型/产品/生态层面具有良好进展，AI办公应用已经实现良好卡位，同时微信生态基本盘稳固，资本开支加码虽然会导致自由现金流及利润端短期承压，但是将为公司中长期竞争壁垒提供坚实保障。 投资建议：我们预计2026-2028年公司实现营收8315/9065/9871亿元；归母净利润2312/2511/2793亿元；对应PE分别为15.7/14.5/13.0倍。游戏、广告、云等业务维持稳健增长，持续加大AI投入，我们看好公司在Agent赛道的持续发力，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动；AI商业化不及预期；AI大模型迭代不及预期；游戏流水不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681 网址：http://www.cgws.com