游戏&广告业务超预期，AI投入初现回报

敬请参阅最后一页特别声明2025年5月14日晚间，公司披露2025第一季度业绩公告，25Q1公司总收入1800亿元，yoy+13%；Non-IFRS净利润613亿元，yoy+22%；Non-IFRS利润率为34.1%，yoy+2.6pcts。增值服务：长青游戏高质量增长，关注5月新游上线：25Q1公司增值服务收入921.2亿元，yoy+17%。其中本土市场游戏收入429亿元，yoy+24%；国际市场游戏收入166亿元，yoy+23%。1）本土游戏主要由长青游戏《王者荣耀》、《和平精英》和新游戏《地下城与勇士：起源》、《三角洲行动》驱动增长，《三角洲行动》本土用户数量在25Q1创游戏上线以来新高，DAU在行业最受欢迎手游中排名第六，有望成为新的长青游戏。2）海外游戏连续三个季度刷新历史新高，主要受益于《荒野乱动》、《部落冲突：皇室战争》及《PUMG Mobile》收入增长。3）《胜利女神：新希望》将于5月22日全平台多端正式上线，由韩国SHIFT UP开发，是二次元风格第三人称射击放置类游戏，国服版本由腾讯游戏及咪咕快游联合发行。4）社交网络收入326亿元，yoy+7%，得益于手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长。广告业务：AI赋能效果广告，收入增长超预期：25Q1公司营销服务收入318.5亿元，yoy+20%。AI赋能效果广告已见成效，大多数重点行业广告主的需求均有所增长。金融科技及企业服务：毛利率获提升，云业务贡献高质量增长。25Q1公司金融科技及企业服务收入549.1亿元，yoy+5%；毛利率50%，yoy+4pct。腾讯云AI收入同比快速增长；金融科技服务收入同比个位数增长，主要受益于消费信贷和财富管理业务。资本开支超指引，持续加大AI投入：25Q1公司资本开支为275亿元，占收入比例为15%，超过公司24Q4业绩会指引（11%-14%收入占比）。公司将以最大速度推进AI需求生成，逐步在微信生态中我 们预 计公 司2025/2026/2027年Non-IFRS归 母 净 利 润2543/2694/2977亿元，EPS为27.68/29.32/32.40元，公司股票现价对应PE估值为17.38/16.41/14.85倍，维持“买入”评级。1）游戏行业政策收紧的风险；2）直播带货大盘增速下滑的风险；3）广告主投放意愿放缓的风险；4）新技术更新的竞争风险。主要财务指标项目营业收入(百万元)营业收入增长率经调整归母净利润(百万元)经 调 整归母净利润增长率经调整摊薄每股收益(美元)每股经营性现金流净额ROE(归属母公司)(摊薄)P/EP/B来源：公司年报、国金证券研究所341.00379.00417.00455.00493.00531.00569.00240516港币(元)成交金额 2023A2024A609,015660,2579.82%8.41%157,688222,70336.35%41.23%17.1624.2423.4128.0214.25%19.93%15.8015.893.183.65240816241116腾讯控股 业绩简评经营分析提供更多“元宝”联动。盈利预测、估值与评级风险提示 附录：三张报表预测摘要损 益 表(人民币百万)2022A2023A主 营 业务收入5 54,5526 09,015 6 60,257 7 24,893 7 87,666 8 59,411增 长 率-1.0%主 营 业务成本315,806315,906 311,011 327,089 351,943 377,206%销 售收入56.9%51.9%毛 利238,746293,109 349,246 397,803 435,723 482,205%销 售收入43.1%48.1%营 业 税金及附加0%销 售收入0.0%销 售 费用29,22934,211%销 售收入5.3%管 理 费用106,696103,525 112,761 130,644 132,328 139,225%销 售收入19.2%17.0%研 发 费用61,40164,078%销 售收入11.1%10.5%息 税 前利润（EBIT）211,618159,401 237,928 264,424 293,523 332,323%销 售收入38.2%26.2%财 务 费用1,393-1,923%销 售收入0.3%-0.3%投 资 收益-16,1295,800%税 前利润-7.7%营 业 利润102,821152,784 200,097 234,395 263,224 301,729营 业 利润率18.5%25.1%营 业 外收支税 前 利润210,225161,324 241,485 267,912 294,985 330,636利 润 率37.9%26.5%所 得 税21,51643,276所 得 税率10.2%26.8%净 利 润188,709118,048 196,467 215,346 238,938 267,815少 数 股东损益4662,832归 属 于母公司的净利润1 88,2431 15,216 1 94,073 2 11,786 2 35,593 2 64,066净 利 率33.9%18.9%现 金 流量表(人民币百万)2022A2023A净 利 润188,243115,216 194,073 211,786 235,593 264,066少 数 股东损益4662,832非 现 金支出-84,89628,505-13,646-14,209-14,081-13,328非 经 营收益营 运 资金变动-18,47219,233经 营 活动现金净流1 46,0912 21,962 2 58,521 2 82,020 3 10,059 3 41,086资 本 开支-50,850-47,407-96,048-68,000-68,000-68,000投 资-52,861-82,752-36,930-117,203-117,203-117,203其 他-1,1604,998投 资 活动现金净流-104,871-125,161-122,187-165,646-154,904-154,609股 权 募资-28,312-42,697-100,399债 权 募资4382,652-20,689-17,615-16,714-17,165其 他-32,079-42,528-55,406-50,030-53,164-57,442筹 资 活动现金净流-59,953-82,573-176,494-67,645-69,878-74,607现 金 净流量-11,2271 5,581-39,801来源：公司年报、国金证券研究所 投资评级的说明：买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 敬请参阅最后一页特别声明北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧【小程序】国金证券研究服务【公众号】国金证券研究 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806