内外共振，矿机提速

投资逻辑： 国内工程机械龙头，改革驱动经营效率提升。公司为全球第三大、国内第一大工程机械龙头，2022年整体上市后，公司形成土方、起重和矿业机械多元布局。2022-2025年，公司收入CAGR达2.4%，归母净利润CAGR达15.1%，盈利能力持续提升，经营活动现金流显著改善。2025年公司推出新一轮股权激励，设定2026-2028年ROE目标为11%/12%/14%，归母净利润目标为75/100/120亿元。 国内：中期更新接力，长期机械替人。挖机内销于2023年触底， 2024、2025年分别增长11.7%、17.9%，2026H1增长20.4%至7.9万台。2018-2021年高销量设备进入8-10年更新期，理论淘汰量预计于2029年升至26.2万台见顶，行业景气有望延续；长期看建筑劳动力持续减少、老龄化加深，机械替人将成为工程机械需求的重要支撑。 海外：需求温和修复，中国企业份额提升。小松数据显示，2026Q1全球七类主要工程机械需求同比增长12%，并将FY2026全年增速预测由-5%-0%上调至0%-5%。2026H1我国工程机械出口额同比增长21.7%，成熟市场修复与新兴市场基建、矿业需求共同支撑增长；中国企业全球销售份额连续两年回升至20.4%，国际竞争力增强。未来成长性：出口、矿机进入规模放量阶段。2022-2025年，公司境外收入由278.4亿元增至486.0亿元，占比由29.7%提升至48.2%，境外业务已成为收入增长和盈利改善的重要支撑。2025年矿业机械收入达到93.8亿元，同比增长23.8%；公司已形成较完整的矿机产品矩阵，并向成套装备和后市场服务延伸。随着海外渠道完善、大型订单交付及矿机成套化提速，出口和矿机有望共同打开中长期成长空间。 盈利预测、估值和评级 我 们 预 测 ，2026/2027/2028年 公 司 实 现营 业收 入1146.7亿/1308.7亿/1489.7亿元，同比+13.7%/+14.1%/+13.8%，归母净利润75.5亿/100.0亿/122.4亿元，同比+14.8%/+32.5%/+22.4%，对应EPS为0.64/0.85/1.04元。公司作为全球工程机械综合龙头，有望受益于国内更新周期启动、海外市场持续拓展及矿机业务规模放量，产品结构和区域结构优化亦将推动盈利能力持续提升，维持“买入”评级。 风险提示 国内需求恢复不及预期；境外贸易及汇率波动；矿机订单交付不及预期；库存、应收和减值风险。 内容目录 一、公司概况：规模领先，经营提质...............................................................61.1全品类布局，综合实力领先...............................................................61.2经营质量改善，资产质量提升.............................................................7二、内需回暖：更新周期启动，机器替人打开成长空间...............................................92.1国内需求：土方率先复苏，非土逐步筑底...................................................92.2周期驱动：中期看更新，长期看机械替人..................................................122.3龙头品类占优，强化行业复苏受益弹性....................................................15三、出海提速：需求回暖，份额提升..............................................................173.1出口规模扩张，全球地位回升............................................................173.2区域景气分化，需求多点支撑............................................................203.2.1全球温和复苏，多区域市场同步改善....................................................203.2.2成熟市场修复，基建能源托底..........................................................203.2.3新兴市场扩张，基建矿山共振..........................................................223.3渠道产能完善，境外份额提升............................................................23四、矿机放量：订单兑现，成长提速..............................................................264.1矿企开支高位，设备空间广阔............................................................264.2产品订单共振，收入增长提速............................................................29五、公司投资建议与盈利预测....................................................................335.1盈利预测..............................................................................335.2投资建议及估值........................................................................34六、风险提示..................................................................................35 图表目录 图表1：公司在KHL发布的2026全球工程机械制造商50强位列第三..................................6图表2：公司完善中长期激励机制................................................................6图表3：公司已形成土方、起重与矿业机械协同发展的产品布局......................................7图表4：公司境外收入占比不断提升..............................................................7图表5：公司收入韧性增强......................................................................7图表6：26Q1公司归母净利润增速放缓............................................................8图表7：26Q1公司经营性现金流同比+153.1%.......................................................8图表8：公司毛利率保持稳定....................................................................8图表9：公司净利率逐年提升....................................................................8 图表10：土方机械毛利率较高...................................................................8图表11：净现比持续修复.......................................................................9图表12：表外风险敞口自22年高点持续下降......................................................9图表13：风险敞口占总资产及净资产比例明显下降.................................................9图表14：挖机内销自23年触底回升，26H1同比+20.4%.............................................10图表15：26年6月挖机内销继续高增，同比+33.9%................................................10图表16：26H1装载机内销+16.2%................................................................11图表17：26年6月国内电动装载机渗透率为60.2%................................................11图表18：汽车起重机26H1同比+17.8%...........................................................11图表19：26H1汽车起重机和履带起重机表现相对领先..............................................11图表20：中国工程机械市场更新需求到30年预计占比68.9%........................................12图表21：26年3-6月挖掘机开工率低于25年同期.................................................12图表22：26年6月月均工作时长58.1小时.......................................................12图表23：26年“两重”资金为8000亿元.........................................................13图表24：理论淘汰量预计于2029年达到本轮高点.................................................13图表25：日本城镇化率提高伴随建筑技能工持续减少..............................................14图表26：日本每千名建筑技能工工程机械保有量持续提高..........................................14图表27：中国城镇化率仍明显低于日本城镇化率..................................................15图表28：我国建筑业从业人数已由高位回落......................................................15图表29：21年以后农民工从事建筑业占比降低....................................................15图表30：50岁以上农民工占比不断提升...................