制药供应链：景气度上行信号明确，内外需共振带动业绩提速

投资逻辑： CXO产业链：景气度上行信号明确，全球生物医药投融资水平显著改善，行业复苏动能持续增强。2025年全年，境外生物医药投融资额达1981亿美元，较2024年的1261亿美元大幅提升57%；国内市场在持续的BD催化下，药企合作意愿提升，需求端呈现爆发式增长。我们认为，2026年CXO板块景气度上行趋势明确，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。 综合型CDMO企业领跑行业复苏，新技术方向持续带动产业扩容。2024年由于地缘政治等因素扰动，CDMO板块收入基本与2023年同期持平；2025年CDMO行业率先迎来复苏拐点，板块增速大幅提升至17%；2026年一季度，在人民币升值、业绩大幅承压的不利背景下，CDMO板块收入增速仍进一步提升至20%，展现出强劲韧性。全球创新药研发热情持续回升，叠加GLP-1、ADC、多肽、小核酸等新兴赛道研发需求集中释放，为国内CDMO企业带来充足的海外订单增量，行业基本面复苏动能坚实、向上趋势明确。 国内BD交易火热，带动内需复苏显著，订单大幅改善。2024年CRO板块收入增速同比下滑8%，2025年收入增速下滑幅度收窄至3%，行业筑底信号明确；2026年一季度，板块收入增速成功恢复正增长，同比增长14%，复苏势头显现。投融资规模大幅回暖，充分体现资本市场对创新药赛道的信心持续修复。叠加产业BD交易热度攀升、优质研发资产迎来价值重估，进一步推动药企扩大研发开支、加码管线布局与创新投入。随着药企研发意愿显著回升，需求持续向上传导至国内CRO产业链，从各家CRO企业披露的2025年订单数据来看，内需订单已出现明显改善，行业内需复苏逻辑持续兑现。 原料药：盈利能力持续改善，行业有望迎来提价契机。受国际石油价格持续上涨及海外能源成本较高的影响，各类化工产品普遍迎来明显涨价，其中溶剂类产品由于其较难囤货，市场报价持续走高，成为本轮化工品涨价中弹性最显著的品类之一，也直接带动医药中间体、原料药等下游行业成本抬升。受到上游原材料成本提升影响，下游原料药产品或将迎来提价契机。综合考虑到目前客户库存水平已长时间处于较低位置，一旦涨价预计持续性良好，建议关注后续价格提升带来的利润弹性。 生命科学上游：景气度稳步回暖，板块业绩迎来持续修复。国内基础科研与生物医药产业研发投入持续加码，下游创新药研发需求扩容旺盛，叠加政策扶持下国产替代进程持续提速，科研仪器、生物试剂、实验耗材等上游核心产品市场渗透率稳步提升，驱动板块内企业营收与盈利水平逐季改善，基本面修复态势明确。行业当前格局仍相对分散，中小厂商数量较多、同质化竞争凸显。在技术壁垒、规模化成本优势及渠道服务壁垒的共同驱动下，行业龙头整合趋势有望持续深化。 投资建议 制药供应链行业进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。建议关注CXO板块相关公司药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、益诺思、康龙化成、泰格医药、阳光诺和；建议关注原料药相关公司华海药业、普洛药业、天宇股份等；建议关注生命科学上游相关公司百奥赛图、皓元医药、药康生物等。 风险提示 汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。 内容目录 CXO板块：景气度上行趋势明确，业绩逐季改善.....................................................3综合型CDMO企业领跑行业复苏，新技术方向持续带动产业扩容....................................5国内BD交易火热，带动内需复苏显著，订单大幅改善............................................8原料药板块：业绩阶段性承压，盈利能力有所改善..................................................10生命科学上游：业绩持续改善，毛利率有所修复....................................................12投资建议......................................................................................14风险提示......................................................................................14 图表目录 图表1：CXO公司收入和扣非净利润情况...........................................................3图表2：CXO公司毛利率及净利率情况.............................................................4图表3：CXO公司销售费用率及管理费用率情况.....................................................4图表4：部分CXO公司对2026年业绩指引.........................................................5图表5：海外投融资月度数据....................................................................6图表6：药明康德各板块业务增速................................................................6图表7：药明康德多肽固相合成反应釜总体积(万升)................................................6图表8：凯莱英新兴业务和传统业务..............................................................7图表9：凯莱英固相合成产能情况................................................................7图表10：药明生物新分子.......................................................................7图表11：国内CDMO公司订单及变化情况..........................................................8图表12：国内BD情况..........................................................................8图表13：全球医药交易总规模中国占比...........................................................9图表14：中国企业license out交易首付款及总金额...............................................9图表15：国内投融资月度数据...................................................................9图表16：国内CRO公司订单及变化情况...........................................................9图表17：原料药公司收入和扣非净利润情况......................................................10图表18：原料药公司毛利率及净利率情况........................................................11图表19：原料药公司销售费用率及管理费用率情况................................................11图表20：生命科学上游公司收入和扣非净利润情况................................................12图表21：生命科学上游公司毛利率及净利率情况..................................................13图表22：生命科学上游公司销售费用率及管理费用率情况..........................................13 CXO板块：景气度上行趋势明确，业绩逐季改善 我们按照CDMO、CRO（包含临床CRO及临床前CRO）的分类对CXO样本企业2025年年报和2026年一季报业绩情况进行总结梳理，具体来看： （1）CDMO：2024年由于地缘政治等因素扰动，CDMO板块收入基本与2023年同期持平；2025年CDMO行业率先迎来复苏拐点，板块增速大幅提升至17%；2026年一季度，在人民币升值、业绩大幅承压的不利背景下，CDMO板块收入增速仍进一步提升至20%，展现出强劲韧性； （2）CRO：2024年CRO板块收入增速同比下滑8%，2025年收入增速下滑幅度收窄至3%，行业筑底信号明确；2026年一季度，板块收入增速成功恢复正增长，同比增长14%，复苏势头显现。 从利润率水平来看： （1）CDMO板块毛利率在2024年阶段性触底承压后，于2025年稳步修复回升，已回归至2023年同期39%的水平，2026年一季度，毛利率依旧维持在39%的水平；净利率层面，2025年CDMO板块净利率水平提升至20%,较2024年提升5pct，2026年一季度，由于汇兑压力影响，净利率水平下降至16%； （2）临床CRO板块毛利率持续承压，2025年毛利率水平为29%，2026年一季度为24%；净利率层面，2025年临床CRO板块净利率为14%，2026年一季度为12%，整体来看净利率下滑幅度低于毛利率，表明在行业承压背景下各公司都采取有效措施进行控费； （3）临床前CRO板块毛利率小幅提升，2025年毛利率为23%，2026年一季度为26%；净利率层面，考虑到部分临床前CRO公司涉及生物资产公允价值变动，因此2025年和2026年一季度净利率水平波动明显。 销售费用率和管理费用率方面： （1）CDMO板块销售费用率和管理费用率基本维持稳定，2025年销售费用率为2.69%，2026年一季度为3.20%；管理费用率2025年为9.43%，2026年一季度为9.87%； （2）临床CRO板块销售费用率和管理费用率呈下降趋势，2025年销售费用率为6.14%；2026年一季度为6.08%；管理费用率2025年为26.34%，2026年一季度为23.45%，下降2.89pct； （3）临床前CRO板块销售费用率和管理费用率基本维持稳定，2025年销售费用率为6.15%，2026年一季度为5.88%；管理费用率2025年为32.00%，2026年一季度为33.21%； 2025年年报披露后，多家头部CXO企业陆续给出2026年全年业绩经营指引；进入2026年一季报窗口期，行业整体经营节奏、订单兑现及海外需求景气度基本符合前期预期，各家公司均未对原有2026年收入指引进行调整，全年业绩确定性仍保持稳健。 综合型CDMO企业领跑行业复苏，新技术方向持续带动产业扩容 CDMO板块企业普遍具备较高的海外业务敞口，经营基本面与全球生物医药投融资景气度挂钩，对海外研发资本环境变化较为敏感。根据insight数据库统计，2025年全球生物医药投融资总额达1981亿美元，相较2024年的1261亿美元同比大幅提升57%，投融资回暖幅度显著。 来源：insight数据库，国金证券研究所 全球创新药研发