2025-2026年上半年亚洲外汇市场发展回顾与展望报告

2026年第5期（总301期） 亚洲金融合作协会 2025-2026年上半年亚洲外汇市场发展回顾与展望 管涛 亚洲金融合作协会专家咨询委员会研究员中银证券全球首席经济学家、董事总经理 摘要：2025年至2026年上半年，在经济周期性因素、特朗普政策以及地缘政治冲突等因素的共同作用下,美元指数累计下跌6.7%，亚洲货币走势分化：以色列、马来西亚、中国、新加坡、中国台湾、泰国等受经济基本面运行稳健且预期良好，出口结构符合市场需求，外资流入等因素支撑，其货币对美元呈现升值；日本、韩国等受与美国利差、国内政局及石油价格冲击等影响，其货币对美元呈现10%以内的温和贬值；在经历2023-2024年大幅升值后，叠加自身资本外流压力和能源价格冲击等内外部因素，斯里兰卡卢比对美元呈现中度贬值；受美国持续石油制裁、金融制裁以及美以伊战争冲突影响，伊朗里亚尔对美元呈现重度贬值。未来，美元指数的不确定性以及亚洲各国经济韧性与政策应对仍是亚洲货币汇率走势的关键变量。 一、2025年以来亚洲外汇市场现状 表1 2025年初至2026年6月末亚洲货币对美元汇率变动情况概览 注：1.汇率变动幅度为2025年初至2026年6月末该货币对美元汇率变动率，正值代表升值，负值代表贬值。（2）大部分汇率均为货币当局的中间价；个别货币在万得上缺少官方来源数据，取万得指标中更新频率相对最高、最新的数据：以色列新谢克尔来源为“根据新闻整理”；也门里亚尔、伊拉克第纳尔、卡塔尔里亚尔来源为“国家外汇管理局”；文莱元来源为“洲际交易所”。 数据来源：万得，IMF AREAER数据库 2025年上半年，在经济周期性因素与特朗普政策的冲击共同作用下，美元信用裂痕扩大，洲际交易所（ICE）美元指数（USDX）累计跌幅达10.8%，创下1973年以来同期最差表现。2025年下半年，美元指数先抑后扬，年末反弹至98.27，全年累计下跌9.4%。在美元指数震荡下行的背景下，主要亚洲货币对美元汇率走强，但也有相当一部分亚洲货币对美元走弱。2026年上半年，受中东局势动荡、紧缩预期升温等因素影响，美元指数震荡上涨3.0%，亚洲货币呈现“多数贬值、少数升值”的分化格局。 2025年以来，以色列新谢克尔、中国人民币、新加坡元、泰国泰铢等14种亚洲货币对美元升值。其中，以色列新谢克尔对美元汇率累计升值22.5%，在亚洲货币中表现最为突出。2025年，中东冲突呈现缓和趋势，以色列主权风 4险溢价下降，评级展望改善，同时GDP增长2.9%，高于2024年1%增速，以色列新谢克尔2025年累计升值14.3%。2026年上半年，美以伊战争爆发，以色列一季度GDP环比下降0.8%，但市场预期冲突将趋于缓和。随着消费、贸易等经济活动恢复以及投资回升，IMF预期以色列全年经济增速可达3.5%。2026年上半年以色列新谢克尔对美元汇率继续升值7.1%。2025年，马来西亚GDP增速4.9%，通胀率保持在1.4%低位运行，同时《财政责任法》2025年起生效，财政整顿持续推进，财政赤字率下降至约3.8%。稳定的宏观经济基本面为马来西亚吸引外资流入，支持林吉特对美元过去一年半时间累计升值9.8%。2025年新加坡GDP增速5%，通胀率0.9%，从经济基本面层面为新加坡元升值提供环境。同时，2025年以来，新加坡金融管理局对新加坡元汇率政策区间进行阶段性调整，但汇率总体在升值通道内运行，至2026年6月末累计升值5.1%。2025年，美国通过关税等手段对中国极限施压，但不同于第一轮中美贸易冲突期间人民币出现贬值行情，2025年人民币汇率逆势升值，主要是中国出口市场多元化程度不断提升、出口商品竞争力持续增强，货物贸易项下跨境资金净流入加快，叠加国内经济基本面持续改善，人民币对美元升值2.3%。2026年中东油价冲击，但中国能源消费结构中油气占比较低，且油气进口依存度及对中东油气的依赖程度远低于欧亚经济体，人民币对美元进一步升值3.2%，过去一年半累计升值5.5%。2025年，泰国实际GDP增速2.4%，较2024年有所放缓，反映在外部需求疲弱和内需约束下经济复苏动能不足。但是，2025年黄金价格大幅上涨，泰国作为东南亚重要的黄金交易和中转市场，套利交易、投机性投资以及黄金再出口结汇等行为带来持续的外汇流入，增加了市场对泰铢 的需求，是泰铢2025年对美元升值8.5%的重要原因。2026年上半年，金价不再单边上涨，同时石油价格受美以伊战争影响上涨，泰铢贬值5.1%。2025年，中国台湾地区货物贸易净出口1564亿美元，同比增长94%，出口主要集中在AI服务器、半导体和高性能计算相关产品。AI和半导体主导的强劲出口带来大量贸易和投资项下外汇流入，支持中国台湾新台币对美元一年半时间累计升值3.0%。 包括日元、韩元、越南盾、印尼卢比在内的13种亚洲货币对美元温和贬值。日元与韩元的走弱均受与美国负利差及中东石油价格冲击等因素的影响。日本在2024年3月退出负利率和收益率曲线控制，结束了整体持续约二十余年量化质化宽松政策，到2026年6月末，日本央行连续四次间歇性加息，无担保隔夜拆借利率目标仅为1%，低于美联储3.50-3.75%的政策利率区间；截至2026年6月30日，日美10年期国债收益率负利差较2025年初大幅收敛，但仍有174个基点，足以维持“借日元、买美元”的套利逻辑。韩国央行分别于2025年2月和5月两次下调基准利率，之后维持在2.5%，亦低于美联储联邦基金利率目标区间。2025年全年，韩美10年期国债收益率负利差年均高达140个基点，为有数据以来的新高，增强了海外资产对韩国投资者的吸引力；截至2026年6月30日，负利差较2025年初大幅收敛至32个基点。叠加2024年底2025年初“戒严风波”及后续总统弹劾危机，2025年韩美经贸摩擦，进一步削弱了出口导向型韩国的经济前景预期，加剧了韩元的抛压。同时，日本和韩国作为进口能源依赖国，2026年上半年中东冲突、油价飙升放大了日元和韩元贬值压力。2025年以来，二者分别对美元累计贬值2.7%和5.0%。2025 年，越南GDP增速8.0%，印度尼西亚GDP增速5.1%，在亚洲国家中名列前茅，但这两国货币对美元汇率均不同程度贬值。国际收支平衡表显示，2023年二季度以来，越南证券投资项下外资持续流出且规模呈现扩大趋势。同时，越南汇率制度采取稳定化安排，越南央行政策重心偏向稳增长，越南盾汇率适度贬值有助于保持出口商品的竞争力。在资本持续外流和央行政策引导下，2025年以来越南盾对美元累计贬值3.5%。印度尼西亚2025年二、三季度证券项下外资累计流出逾140亿美元；外汇储备2025年因交易减少78亿美元，2026年一季度进一步减少91亿美元。在资本流出叠加外资信心减弱的影响下，实施浮动制的印尼卢比2025年以来对美元累计贬值9.7%。2025年，美国对印度商品加征高达约50%的关税，包括25%的差额“对等关税”和25%的针对印度与俄罗斯贸易的额外惩罚性关税。受此影响，印度货物贸易逆差创历史新高，同时引发市场预期恶化，外资撤离，叠加2026年上半年的能源危机冲击，印度作为进口石油依赖国，国内通胀上涨。为刺激经济，2025年及2026年上半年，印度央行分5次累计降息150个基点。上述多重因素导致印度卢比汇率延续跌势，一年半时间累计下跌9.5%。由于尼泊尔实行盯住印度卢比汇率，因此尼泊尔卢比汇率与印度卢比汇率贬值幅度相当。 斯里兰卡卢比对美元呈现中度贬值，伊朗里亚尔对美元呈现重度贬值。在长期“双赤字”和外债依赖的影响下，2022年斯里兰卡外汇储备耗尽，暂停偿付外债，斯里兰卡卢比对美元汇率贬值近50%。危机后，斯里兰卡通过采取放开汇率浮动、大幅加息遏制通胀、整顿财政、改革税收、重组债务以及向国际货币基金组织（IMF）寻求援助等一系列措施，2023-2024年，斯里兰卡卢比 汇率大幅升值。2025年以来，随着经济恢复、进口管制逐步正常化，企业和居民对进口商品和能源等的需求回升，美元需求增加，斯里兰卡卢比汇率呈现回调。2026年以来，中东战争通过贸易、侨汇和旅游渠道对斯里兰卡经济形成负面影响，同时斯里兰卡作为能源进口国，能源价格冲击也对其货币形成贬值压力。2025年至2026年上半年，斯里兰卡卢比对美元累计贬值13%。2025年，受美国持续石油制裁和金融制裁，伊朗石油出口及外汇回流受限，叠加国内通胀高企、政府长期依赖央行融资导致货币供给快速扩张、居民持续抛售本币等原因，伊朗里亚尔延续贬值趋势，全年累计贬值约25%。2026年美以伊战争爆发，伊朗里亚尔“崩盘式”贬值，上半年对美元贬值43%，过去一年半时间里亚尔累计跌幅达到57%。 二、亚洲主要货币汇率变动影响因素 美国政策影响下的美元指数走势是非美货币对美元汇率变动的重要影响因素。2025年至2026年上半年美元指数的变动，一方面体现了特朗普政府政策风格的直接影响：一是通过加征关税引发了全球贸易摩擦，削弱了美元资本回流的基础；二是通过财政与贸易“双赤字”扩张，削弱了美元的信用基础；三是由于政府对美联储的干预，导致政策预期不稳定，驱动美元走弱。另一方面，美联储由紧转松、降息预期及实际宽松推进，削弱美元资产利率优势，进一步压低美元。总体看，本轮美元贬值本质上是利率与增长优势收窄叠加政策风险上升的结果。在此背景下，非美货币汇率变动中，美国政策影响下的美元指数走势是重要影响因素之一：当美国政策损伤美元信用基础，甚至动摇美元避险属性，以及当美联储领先全球进入降息周期、利差优势收窄甚至逆转时， 跨境资本流动随之调整，推动资金流向收益更高或基本面更优的经济体，从而带动非美货币普遍升值。 各国货币汇率受经济基本面、政策分化及地缘政治等因素影响，呈现出明显的结构性分化特征。如，马来西亚、中国、新加坡等经济体2025年经济增速可观，基本面稳中有升；中国台湾受益于人工智能科技发展及半导体贸易热度上升，贸易顺差扩大；泰国受益于金价上涨及其全球重要黄金交易市场的地位，货币汇率呈现升值。日本、韩国由于内需偏弱、能源进口依赖或资本外流压力，日元和韩元走弱。越南、印度、印尼虽然GDP增速较高，但受到国内财政状况、央行货币政策以及国际贸易环境恶化影响，货币贬值幅度较大。 三、亚洲外汇市场前景展望 （一）美元指数未来走势面临三大不确定性，不宜过度线性看空 特朗普重返白宫后，在较短时间内推出了一系列包括为减少美国巨额贸易赤字对全球输美产品开征“对等关税”、大肆干预美联储独立性、放任财政赤字膨胀等政策举措，动摇了美元信用的资本环流基础、政治基础和货币基础，扩大了美元信用裂痕，美元避险属性下降，美元指数震荡下跌。尽管2025年下半年以来美元指数呈现一定反弹，但市场机构普遍继续看空美元，基于利率预期、地缘政治风险及国际货币体系变革等因素，认为其未来仍可能面临贬值压力。然而，国际货币体系变革、美联储货币政策走向、全球地缘政治冲突等三大因素对未来美元指数的走势充满不确定性。 首先，国际货币体系变革的影响可能被高估。尽管全球外汇储备中美元份额有所下降，黄金份额上升，但主要储备货币发行经济体均面临各自的结构性 问题（如债务压力），尚无其他信用货币能够全面挑战乃至替代美元。黄金交易本身仍多以美元计价结算，在一定程度上维系了美元的需求。其次，美联储捍卫独立性的决心可能被低估。尽管面临政治压力，但美联储内部结构复杂，沃什能否及是否愿意完全顺从行政当局的降息意志存在很大变数。在未来经济场景不明朗的背景下，美联储内部的政策分歧可能加剧，进而导致美元汇率波动性上升。而且，从2026年6月份沃什的首秀看，他本人仍持鹰派立场，坚决捍卫物价稳定。最后，不宜低估地缘冲突和经贸摩擦对美元的支撑作用。而且，美元指数虽已从高位回落，但目前仍处于90以上的“强美元”区间，其进一步下跌需要新的、更强的负面冲击。 （二）亚洲货币汇率可能呈现弱势震荡及结构分化的特征 2026年下半年，随着全球流动性与政策预期变化，亚洲货币汇率可能呈现弱势震荡与结构分化并存