科技经济学系列之五：极致风格之后：来自PEVC的视角

2026年08月13日 报告发布日期 极致风格之后：来自PEVC的视角 科技经济学系列之五 陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320黄汝南执业证书编号：S0860525120004香港证监会牌照：BTB507huangrunan@orientsec.com.cn010-66210535孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320孙国翔执业证书编号：S0860523080009香港证监会牌照：BXR433sunguoxiang@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫宏观经济向科技转型的过程中，融资模式也在发生转变，以往被视作金融支持实体最重要指标的社融近两年增速有所放缓，而PEVC等直接融资加速发展。从长远来看，直接融资的风险由市场投资者分散承担，天然有利于在发展高风险科技产业的同时维护金融稳定，因此，伴随着经济中“科技成色”的进一步提高，一级市场对产业发展的作用将变得更为重要。 ⚫同时，研究一级市场，也有利于对二级市场相关行业的表现进行前瞻。过去几年中一级市场与二级市场始终有较强联动，且一级市场的活跃度（以投资事件数同比衡量）波动更大、变化更快、产业扩散与传导的规律更明显，对该行业股指具有指导性意义，如上证工业指数与制造业PEVC投资事件数同比高度相关，在2013Q2、2021Q1等时间点上PEVC都领先股指，申万消费指数与消费类PEVC也有类似规律。 ⚫当前PEVC投资最显著的特点就是科技风格有极致演绎，但我们大胆判断，分散化、以量取胜的风格已趋于结束，“54号文”可能是这一转变的标志。目前数字科技与企业数字化PEVC投资集中度（事件数占整体比例）已经两次超过消费行业2015年左右60%的高点，2026Q2占比在65%以上，尽管不应“刻舟求剑”地把60%作为“天花板”，但高度风格化的特点是明确的；如果从活跃度（事件数同比）来看，这种虹吸更为明显，在五大分类中，2026Q2仅有数字科技与企业数字化投资事件数同比为正，其余赛道均为负（回顾历史，从2011年至今，类似情形从未出现过）。这一格局的形成，与以往各级政府成立国资PEVC、投资较为分散（2025年底全国存续县区基金数量占全部政府基金的44%，但单只平均规模不足市级基金五分之一）有一定相关，但展望后续，《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（即“54号文”）明确严控新设政府投资基金，以及强化对国有企业投资基金投向的指导评价，我们认为头部国资PEVC对项目质量的筛选标准大概率会有明显提升，且短期内基金设立数量和出资规模存在承压可能，追求高质量发展，不再“以量取胜”或以PEVC作为本地招商工具将成为后续趋势。 邵睿思执业证书编号：S0860126070043shaoruisi@orientsec.com.cn010-66210535 要科技也要性价比——来自印度IT外包就业的启示：科技经济学系列之四2026-07-13以新一轮“国改”助推财政新循环：“通往再平衡之路”系列之六2026-07-01K型 分 化 ： 技 术 进 步 到 需 求 改 善 有 多远？：——科技经济学系列之二2026-05-13 ⚫但科技作为宏观最重要增量，主线不会改变，在环节上或将遵循从硬件到软件的传导。结合历史与产业规律，未来转变具体有二，一是从上游基建，传导到下游应用。在2013Q2消费投资的“虹吸”期，与电子商务一同改善的是包括广告营销在内的“卖铲子”行业，而当上游与基础设施建设基本完成后，餐饮服务、食品等赛道的PEVC投资则迎来更多机遇，只是其中需要时间传导，跨度甚至在3年以上。从这个角度看，今天的大模型与硬件，未来也有望与更多行业、应用、消费场景结合；二是从核心地带，传导到各个区域。历史经验显示，新出现的投资概念在地域上更为集中，但伴随着时间推移，集中度将出现下降。如果观察目前科技投资在城市中的分布，前15名占了整体事件数80%以上，但这一格局并不会长期延续，尽管大模型等高度知识密集的行业可能依然会在头部省市发展，但智慧农业、智慧矿业、智慧港口等行业进一步成熟之后，向全国更多区域扩散，实现科技对全行业的带动将是大概率事件。 风险提示 ⚫技术路线与重要赛道快速变化，科技企业跟进不及时的风险； ⚫传统土地财政退坡幅度较大，新形式“股权财政”带来的增量不及预期的风险。 目录 当前阶段：风格明显，虹吸突出.....................................................................4 未来转变：从硬到软，聚焦高质量.................................................................6 从上游基建，到下游应用...................................................................................................6从核心地区，到各个区域...................................................................................................7国资PEVC下沉且分散的特点有望减弱，监管导向更注重项目质量..................................8 风险提示........................................................................................................9 附录...............................................................................................................9 图表目录 图1：上证工业指数与制造业PEVC投资事件数同比高度相关，在2013Q2、2021Q1等时间点上PEVC都领先股指....................................................................................................................4图2：申万消费指数与消费类PEVC投资事件数同比同样高度相关，2012Q3等时间点上PEVC领先股指.......................................................................................................................................4图3：五类PEVC投资的集中度变化：多数资金进入科技，消费与工业近年此消彼长，资源类低位上升，金融地产最弱.................................................................................................................5图4：数字科技与企业数字化中细分行业的集中度变化：当前市场更认可有产品、有成果的赛道，主要是大模型与科技硬件，商业模式不明晰的智能化应用景气度不如前两类........................5图5：五类PEVC投资的活跃度变化：科技类2026Q2同比超过15%，消费为负.......................6图6：五类PEVC投资的活跃度变化：制造、金融地产与能源农业同样为负...............................6图7：上游向下游传导真实存在：以集中度衡量，与电子商务一同改善的是广告营销，而当电子商务降温之后，餐饮服务、食品PEVC投资迎来更多机遇...........................................................7图8：2013Q2消费类PEVC投资事件数集中于头部省市............................................................7图9：2026Q2消费类PEVC投资事件依然有一定程度集中，但相较早期明显分散.....................7图10：2026Q2数字科技与企业数字化PEVC投资事件数集中于头部省，前五名在10%以上....8图11：从头部市的角度观察，2026Q2数字科技与企业数字化PEVC投资事件数前15名占了整体80%以上..................................................................................................................................8 表1：我们按照PEVC事件的行业关键词将所有投资划分为五大类.............................................9 宏观经济向科技转型的过程中，融资模式也在发生转变，以往被视作金融支持实体最重要指标的社融近两年增速有所放缓，而PEVC等直接融资加速发展。在这背后，既是因为科技产业与直接融资更加适配（企业普遍以研发能力与人力资本为核心资产，缺乏传统抵押物），也有政策上提高直接融资占比、优化社会融资结构的考量：长远来看，由于直接融资的风险由市场投资者分散承担，即便未来局部出现风险，对以银行为核心的间接融资体系基本盘的冲击相对可控，有利于维护金融系统的稳定。 此外，研究一级市场，也有利于对二级市场相关行业的表现进行前瞻。过去几年中，一级市场与二级市场有较强联动，且一级市场的活跃程度（投资事件数量的同比增长）波动更大、变化更快、产业扩散与传导的规律更明显，对该行业股指具有指导性意义。 当前阶段：风格明显，虹吸突出 我们收集了2010-2026年近17年的PEVC数据（其中2026年数据截止至7月27日），合计有10万余条投资事件： ⚫由于相当多项目仅公布模糊的金额（如“数亿元”），因此本文主要以各行业投资事件数的同比来衡量“活跃度”，用各行业投资事件数在整体事件中的占比来衡量“集中度”； ⚫利用投资事件的主赛道、细分赛道、子赛道等信息，通过关键词匹配的方式进行行业归类。其中，作为本文重点的“数字科技与企业数字化”投资，具体包括了AI、AI应用、泛智能化、科技硬件（含VR/AR）、通信与物联网等几类，“AI”特指大模型、智能体、数据中心、算法等“狭义”的AI，“AI应用”则包括自动/智能驾驶、具身智能、计算机视觉、语音识别/合成等稍宽泛一些的AI概念，“泛智能化”包括智能制造、智能医疗、智能教育、智能零售等。其他行业的细节在附录中； ⚫为研究便利，一个投资事件可以匹配到两个行业，如智慧零售既是“泛智能化”科技类，也是“批发零售”消费类。 当前PEVC投资最显著的特点就是科技风格高度突出，客观上存在对其他行业的挤压。2023年ChatGPT引发全球关注后，以“智能XX”为代表的泛智能化PEVC投资大幅推高了整体科技投资的热度，但随后，受到互联网巨头进场加剧竞争、C端格局尚不清晰等因素的影响，这一赛 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。