锌：矿端收紧筑基、冶炼减产主导供给弹性

有色金属研究团队 研究员：彭婧霖021-60635740pengjl@ccbfutures.com期货从业资格号：F3075681 研究员：张平021-60635734zhangp@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3015713 研究员：余菲菲021-60635729yuff@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3025190 锌：矿端收紧筑基、冶炼减产主导供给弹性 观点摘要 近期研究报告 《低TC与原料约束延续，库存高企压制上行空间》2026-6-2 锌矿供应收紧格局已基本确认，2026年海外增速预计仅约1.2%，国内增量有限且进口同步收紧，矿端紧缺贯穿全年。截至7月初国产TC已跌至-600元/金属吨，进口TC降至-82.8美元/干吨，均创2024年三季度以来新低。原料库存持续去化，低TC与原料约束的双重压力正逐步逼近历史低位。加工费的大幅下行并未立即引发冶炼端大规模减产，主要依靠副产品收益的有效对冲，后市硫酸价格中枢能否维持，核心取决于上游硫磺供给的修复节奏，根据硫磺到港节奏，7月下旬至8月是关键观察期：若进口硫磺到港不及预期，硫酸价格维持高位，冶炼端综合亏损相对可控，炼厂将以常规检修为主，减产或难以大规模落地；若8至9月硫磺集中到港引发硫酸价格中枢明显下移，叠加加工费持续走弱，高成本炼厂尤其是外购矿比例较高的企业或扩大减产规模，供应端实质性收紧。国内下游加工消费领域开工率普遍低于去年同期，终端方面，基建投资增速放缓，地产销售端边际改善，但开发投资仍在探底，以旧换新补贴政策收紧、补贴力度下调，对消费的拉动效应逐步减弱，乘用车市场呈现“国内放缓、出口高增，燃油收缩、新能源主导”的运行态势，白电内销承压，出口细分品类阶段性增量机会难以提振全面改善。 《矿端收紧筑底，关注冶炼与出口边际利多》2026-5-8 综合来看，矿端收紧构筑底部支撑区域，需求端缺乏增量但刚需韧性仍存，下半年锌价运行的核心驱动在于冶炼减产节奏和出口放量幅度，整体维持震荡偏强判断，下方矿冶成本支撑坚实，回调空间有限，操作上以回调低吸为主，关注成本支撑区域的布局机会，若减产落地与出口放量形成驱动，锌价具备向上突破的条件，参考运行区间23500-26000元/吨。重点关注7至8月硫磺到港节奏、LME库存变动及国内社会库存走势。 目录 一、行情回顾与未来行情展望..........................................................................-4-1.1行情回顾.....................................................................................................-4-1.2未来行情展望.............................................................................................-5-二、基本面：....................................................................................................-6-2.1海外矿端扰动频增，增量预期再修正....................................................-6-2.2国内产量增量有限，进口收紧加剧矿端紧缺........................................-8-2.3低TC施压，副产利润延阻减产兑现....................................................-9-2.4外强内弱格局下，进口持续缩量，出口试探性操作浮现..................-12-2.5初级消费领域承压运行...........................................................................-14-2.6基建投资增速放缓，地产销售端边际改善，开发投资仍在探底.......-15-2.7以旧换新政策退坡，消费拉动效应边际递减.......................................-17- 一、行情回顾与未来行情展望 1.1行情回顾 数据来源：文华财经，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究发展部 一季度锌价经历“急涨-盘整-深跌-反弹”的宽幅波动，宏观与地缘主导节奏，矿端成本构筑底部韧性。1月在贵金属带动及宏观情绪发酵下，有色板块集体走强，沪锌主力摸高26985元/吨，月内振幅达15%。2月适逢春节，节前流动性收紧与消费转弱压制盘面，节后虽有补涨但受制于高累库，锌价横盘震荡。进入3月，美以对伊朗军事袭击引发霍尔木兹海峡停摆，避险情绪推升美元走强，锌价承压下行，一度失守2.3万至22350元/吨；下旬国内社库去库预期兑现，矿端扰动修正增量预期，成本支撑凸显，盘面震荡回升至23500元/吨，但现货跟涨乏力。 二季度沪锌整体呈现先扬后抑的走势。4月沪锌重心震荡上行，运行区间在23500-24515元/吨，宏观面美伊停火期延长，虽谈判未果但市场对消息逐步脱敏，弱美元格局为有色金属提供利多支撑；供应端海外矿端扰动频发，锌供应收紧预期升温，伦锌大幅上行带动沪锌走强，国内方面社会库存旺季去库不畅压制上方空间，但加工费持续下调筑牢底部支撑。5月沪锌重心继续上移，海外锌矿扰动进一步加剧供应担忧，伦锌重心上移继续带动内盘，但通胀预期顽固令加息预期升温，美元指数高位施压，沪锌上冲至25715元/吨后重回震荡区间。6月，沃什议息会议首秀释放鹰派转向，市场交易三次激进加息预期，宏观流动性收紧预期施压，有色板块集体下挫。沪锌基本面变动有限，矿冶矛盾暂未激化，社会库存高企叠加消费转入淡季，上旬表现相对抗跌，下旬重心宽幅下挫，下探至23720元/吨，随着空头减仓，沪锌修复至24000元/吨上方，季末回归震荡格局。 锌矿供应收紧格局已基本确认，2026年海外增速预计仅约1.2%，国内增量有限且进口同步收紧，矿端紧缺贯穿全年。截至7月初国产TC已跌至-600元/金属吨，进口TC降至-82.8美元/干吨，均创2024年三季度以来新低。原料库存持续去化，低TC与原料约束的双重压力正逐步逼近历史低位。加工费的大幅下行并未立即引发冶炼端大规模减产，主要依靠副产品收益的有效对冲，后市硫酸价格中枢能否维持，核心取决于上游硫磺供给的修复节奏，根据硫磺到港节奏，7月下旬至8月是关键观察期：若进口硫磺到港不及预期，硫酸价格维持高位，冶炼端综合亏损相对可控，炼厂将以常规检修为主，减产或难以大规模落地；若8至9月硫磺集中到港引发硫酸价格中枢明显下移，叠加加工费持续走弱，高成本炼厂尤其是外购矿比例较高的企业或扩大减产规模，供应端实质性收紧。国内下游加工消费领域开工率普遍低于去年同期，终端方面，基建投资增速放缓，地产销售端边际改善，但开发投资仍在探底，以旧换新补贴政策收紧、补贴力度下调，对消费的拉动效应逐步减弱，乘用车市场呈现“国内放缓、出口高增，燃油收缩、新能源主导”的运行态势，白电内销承压，出口细分品类阶段性增量机会难以提振全面改善 综合来看，矿端收紧构筑底部支撑区域，需求端缺乏增量但刚需韧性仍存，下半年锌价运行的核心驱动在于冶炼减产节奏和出口放量幅度，整体维持震荡偏强判断，下方矿冶成本支撑坚实，回调空间有限，操作上以回调低吸为主， 关注成本支撑区域的布局机会，若减产落地与出口放量形成驱动，锌价具备向上突破的条件，参考运行区间23500-26000元/吨。重点关注7至8月硫磺到港节奏、LME库存变动及国内社会库存走势。 二、基本面： 根据国际铅锌研究小组（ILZSG）预测2026年全球精锌产量将上升1.4%至1399万吨，对精锌金属的需求增长1.3%至1400万吨，全球锌市场将出现1.9万吨短缺。锌市场核心矛盾为有效供应增长分布不均和需求韧性不足，遇到海外矿山扰动、冶炼减产或海外库存收紧，将放大锌价波动弹性。 2.1海外矿端扰动频增，增量预期再修正 锌行业呈现典型的周期性波动特征，高锌价改善矿企利润，刺激上游资本开支增加，并逐步传导至锌矿供应边际增长。然而矿山开发周期较长，建设与投产耗时费力，矿山的增减产行为往往显著滞后于价格变动，历史数据表明锌价通常领先锌矿供应周期约4年左右。近年来，尽管高锌价改善了矿企盈利，但全球锌矿扩张持续受限：资本开支自2013年见顶后规模趋势性收窄，公共卫生事件扰乱采运进度，随后美联储宽松政策虽推升锌价，但企业资本更偏好铜、锂等能源转型金属，锌矿投资意愿整体不强，叠加近年罢工、极端天气及能源成本上涨等因素，进一步抑制了供应放量。 根据对海外14家主要矿企2025年产量及2026年产量指引的系统梳理，2026年Kipushi、Ozernoye、Gamsberg及葡萄牙Aljustrel矿山将贡献主要增量，Antamina、RedDog等矿山因开采顺序调整或资源逐步枯竭导致产量环比下降，Glencore、Teck、MMG、Newmont等主要矿企已下调2026年锌矿供应产量指引。Glencore旗下LadyLoretta矿山于2025年结束开采寿命，该矿山产量约为2.23万吨，Kazzinc贡献度降低，自有来源锌产量同比减少1.38万吨，优质第三方精矿供应有限限制了冶炼厂处理自有原料的速度。Antamina矿2026年转向铜矿生产，锌产能锐减。Teck旗下RedDog资源贫化持续加剧，Aqgaluk和Qaraiyaq已接近矿山寿命末期，降雨事件导致Aqgaluk矿坑内发生滑移，迫使在较低品位矿坑进行开采作业，根据产量指引预计RedDog2026年产量为37.5-41.5万吨，较2025年56.5万吨的水平大幅下滑，2027年产量将进一步降至33-37万吨。Newmont旗下Penasquito选厂处理能力受限，高品位矿占比下降至28%。艾芬豪矿业旗下刚果金Kipushi矿山则持续爬坡，锌品 位高达36.2%，2026年1-5月共生产11万吨锌，全年产量指引在24-29万吨，Kipushi有望跻身全球四大锌矿之列。 除主要矿企下调产量指引外，海外锌矿扰动事件亦显著增多，矿端趋紧预期不断强化。1月澳洲强降雨引发北部矿井积水及铁路线路受损，MountIsa矿年产28万吨锌矿，因运输铁路关停导致一季度产量滞压。2月末美以对伊朗发动联合空袭，伊朗随后宣布关闭霍尔木兹海峡作为反制，尽管伊朗锌矿产量在全球占比不足2%，但海峡通航受阻对海外炼厂能源成本形成传导性冲击。3月Garpenberg地区发生异常地震活动，主要基础设施未受影响，二季度恢复有限生产，初期约为正常产能的30%，2025年该矿产量为10.17万吨，Q1为1.93万吨，预计2026年产量下滑4万吨左右，尽管Somincor和Zinkgruvan锌矿能够弥补部分产量损失，但整体减量仍较为明显。4月中旬澳洲吉利朗炼厂发生爆炸引发柴油供应紧张担忧，由于该炼厂承担澳大利亚约10%的燃料供应，当地采矿及运输环节均存在潜在扰动风险。 海外主要矿企产量指引普遍下调，叠加扰动事件频发，矿端供应增量预期持续修正，据测算2026年海外锌精矿增速仅约为1.2%。 2.2国内产量增量有限，进口收紧加剧矿端紧缺 前期季节性停产矿山于6月基本完全恢复，但华北、西南等省份部分矿山因原矿品位降低产量同比下滑，上半年火烧云锌矿持续爬产贡献了主要增量。2026年1-5月中国锌精矿产量总计148万金属吨，较去年同比增加5.9%。下半年国内锌矿增量依托新疆火烧云、猪拱塘项目，火烧云配套冶炼项目，实际外流矿量较少，猪拱塘铅锌矿浮选厂一期计划三季度末投料试生产，全面达产后年产锌精矿21万吨。整体