总量专场20260812 原文
2026年08月13日06:41 发言人00:00好，大家上午好。 发言人00:01欢迎大家来到我们华泰研究大讲堂2026年研究培训班。 发言人00:07这个培训班是我们每年举行的一个固定的一个活动系列，今年在上海举办，为期两天。 发言人00:14好，我们有请华泰的首席宏观经济学家易峘女士带来总量专场的第一场演讲。 发言人00:15好，我们有请华泰的首席宏观经济学家易峘女士带来总量专场的第一场演讲。 发言人00:45我试一下。 发言人00:49好，大家早上好，今天下雨天来到现场非常辛苦。 发言人00:54我今天其实开始晚了，我1个小时不到一点的时间，不可能讲清楚宏观的勾勾壑壑。 发言人01:04但是比较好的一点是，我们历史上很多轮动的机制，其实在2021年地产驱杠杆和最近这几年地方引之爱的清理层层加码之后，其实是在慢慢的失去它之前的一些弹性。 发言人01:21 所以我们可以更关注总量上的一些对行业上的一些轮动。 发言人01:26其实这几年还是趋势性是非常强的，不像以前以前其实逆周期的政策它的弹性很高，但这几年逆周期的政策定力更强定力更强，所以我会跳跳一些内容。 发言人01:41先主要是讲总量上的一些观测指标，这是一个。 发言人01:45另外一个我想讲一些政策怎么看？ 发言人01:48就是大家看到万德上一个新闻，我应该怎么解读？ 发言人01:51他干的这件事情到底是有用没用？ 发言人01:53他做的这件事情目的是什么？ 发言人01:55可能会有什么样的结果，以及这个量和中国130万亿人民币的极力批量，我到底怎么思考这个问题？ 发言人02:04和中国四百多万亿的涉融，我怎么去思考这个问题？ 发言人02:08我觉得这些就是宏观自上而下，千万不能自下而上。 发言人02:12所以我今天主要是用自上下跟大家做一些嗨level的分析，以及和市场怎么结合在一起看啊。 发言人02:19 今天其实主要讲讲两个东西。 发言人02:21一个是为什么实体经济的表现从宏观数字上来说和企业盈利上来说，包括在债券市场的表现是强相关的，为什么要看宏观？ 第二个就是政策，应该中国式的政策怎么读，我也会带一些美国的政策，中国政策的区别，但主要聚焦在中国政策怎么读。 发言人02:40因为最近美联储的政策让大家也看不懂，所以今天我可能从金融的这块分析上也带一下美国的政策怎么读。 发言人02:51为什么要看宏观？ 发言人02:52大家可以看到，其实从我入行第一天开始，我们当时说宏观先给民意吉利P当时在在高盛。 发言人03:022004年我们当时说宏观先给民营级的PP测，然后策略给出盈利预测。 发言人03:09 然后策略给完了盈利预测，然后行业再在下面轮动，这是自上而下的一套体系，尤其是从海外投资者角度来说，这套是一个很自洽的体系。 发言人03:19 那么国内博弈心理可能更强一些，尤其是因为没有过做攻击制，它的轮动可能别人是快一步，我们要快两步，快三步，甚至还要考虑仓位的问题。 发言人03:31这些不是我的强项，我主要是跟大家说基本面的变化和宏观的关。 发言人03:36 左边那个图是工业企业盈利的增长和民意GDP的增长。 发言人03:41为什么说民意GD？ 发言人03:42就是大家都知道实际GDP有一个增长目标，然后最后实现的梨增长目标也就是小数点后最多一位的变化。 发言人03:50这种除非是出现疫情，那么这种情况下我们为什么还要预测GDP呢？ 发言人03:55 因为预测GDP实际GDP衍生出来是预测名义GDP，预测民营GDP衍生出来其实是预测美元计价的名义GDP。 发言人04:04 因为中国的各项指标都是强顺周期的，如果我们现在有一个潜在增长率的大致概念，然后你的增长是低于潜在增长率的，那么民意GDP实际GDP偏离0.5到1个点，民意GDP可以非常轻易的就偏离2到3个点。 发言人04:22所以再到了这个汇率，汇率也是和民民意同向波动的汇率。 发言人04:27 中国的汇率是和企业盈利同向波动的，发展中国家的汇率和资本流入很大情况下是看这个资金能不能有回报，不是看什么，大家去看中国的汇率和利差是没有什么关系的，那这种情况下如果从海外配置中国来说中国的名义回升的时候，它要再加一层人民币升值的概念在里面。 发言人04:50那么它的总回报大家可以注意一下。 发言人04:53 中国的投资股票的总回报在PPI上升的时候会明显好于PPI下降放的时候，这是肯定的这是而且就算是中国债券市场的总回报，也和汇率越来越有关系了。 发言人05:06但我回来说民意几粒品，所以我们说是预测，实际其实最终到股票上是要预测民意。 发言人05:13但左边的图看名义和企业盈利的走势是非常相关的。 发言人05:18国债方面看，其实国债的我一般喜欢把它拆成两个东西来看。 发言人05:23国债有几个方看的方法，一个是真实利率和民意利率之间的区别，这是真实利率加上一个通胀率等于民意利率。 发言人05:23国债有几个方看的方法，一个是真实利率和民意利率之间的区别，这是真实利率加上一个通胀率七等于民意利率。 发言人05:33我们平时讲的是个民意利率，国债我是怎么看的，或者无风险利率我是怎么看的？ 发言人05:38 它作为一个商品去看它供需，所以很多人是看财政宽松还是紧张，要发多少债？他要发多少债，它发发发大寨低于预期，我的利率就下行，那个票面就下值就上升，这是一种方法。 发言人05:44 他要发多少债，他发发发在低于预期，我的利率就下行，那个票面就下值就上升，这是一种方法。另外一种方法看国债是把它看成一种无风险利率，是什么意思？ 发言人05:50另外一种方法看国债，是把它看成一种无风险利率，是什么意思？ 发言人05:54就是你做任何一个融金融决策的机会成本。 发言人05:54就是你做任何一个融金融决策的机会成本。当你机会成本很低的时候，就比如说2015年，就是下半年，比如说2010年的2013年，你的编辑投资回报率都是负的。 发言人06:00 当你机会成本很低的时候，就比如说2015年，就是下半年，比如说2010年的2013年，你的编辑投资回报率都是负的。 发言人06:11包括2021年、2022年到24年，你编辑投资率回报率都是负的那你对资金成本的这个简单的说就是我有客户开玩笑，在2022年的时候，他给自己买了个高尔夫球籍，还挺贵的。 发言人06:26每天打球我说你不交易了吗？ 发言人06:28他说打球的成本更低一点，我每天就付个球级的价格就行了，但交易这个风险就更高一点。 发言人06:36很简单的就意思就是实体经济比赚钱能力强的时候，那么无风险收益率就要上去，才能够竞争到这个资金。 发言人06:46 但是如果实体经济没有什么投资回报，没有什么好的机会，是风险很高的时候，那么我们这个利率就要下去，为什么？ 发言人06:55因为很多人就存存的存定存的风险的偏好就比较低。 发言人07:00所以国债利率从这两方面看的话，很多人是说看通胀的变化，然后看到实际利率的变化。 发言人07:07实际利率最后是什么？ 发言人07:08是一个和实体经济投资回报率相比较的一个无风险指标，是实际投资回报率的一个机会成本。 发言人07:17所以当大家觉得实体经济中有很多百倍带薪，有很多投资机会的时候，国债利率往往上升，国债的价格往往下降。 发言人07:28反之所以我们从数字上来看，就可以看到它和企业的投资回报率的方向是一致的和企业的投资回报率的方向是一致的。 发言人07:37还有一个就我刚才说的供需，看供需看国债是有个小窍门的。 发言人07:42什么窍门呢？ 发言人07:44就基本上你看这个经济体里的财政是持一个宽松还是紧缩的态度。 发言人07:48如果看一个唯一指标的话，我会等会儿会收到财政。 发言人07:52但是我看一个唯一指标就是我只能挑一个。 发言人07:54我们说我们要看很多，就像没看一样，对吧？ 发言人07:57宏观的问题是横看成岭侧成峰，很多客户跟宏观证券聊完以后更困惑了。 发言人08:05但因为我以前做过七年的投资，所以我尽量的希望能够了解身边发生什么时候的事，事事的时候能同时能 够抓住关键的变量。 发言人08:16那么对国债利率来说，如果是从工序上来看的话，如果看一个指标是什么？ 发言人08:23是财政的支出，中央加地方的财政支出，它占吉地税的比例是在上升还是在下降？ 发言人08:30如果中央将地方的财政支出占吉利比例在下降，大家回溯一下历史，基本上债券利率就是下行的。 发言人08:39因为就说明财政它的融资需求低于实体经济的整体的增长带来的现金流增长的需求。 发言人08:50简单的说就是它这其实是一个降通胀的行为，或者是降需求的行为。 发言人08:57只要财政支出占据预计下降，意思是财政支出的增速低于民营集体的增速，那它其实在需求当中是拖后腿的。 发言人09:05那么他发的债券就更稀缺了，相对于整个经济的资金量它就更稀缺了。 发言人09:11所以国债我觉得第一和回报率有很大的关系。 发言人09:16千万就是我很多人分析国债很技术性，一会儿看流信，一会儿看博弈，一会儿看央行5个BP上了还是下了，今天是发了4000亿还是5000亿，我觉得大方向上看企业赚不赚得到钱，以及看财政。 发言人09:32就是身体很诚实，他他的支出究竟是高一级低P增长还是低一级低P增长。 发言人09:37我们回溯一下从21年到今天三道红线以后，从21年到今天它高于GDP增长的可能只是22年的一个季度。 发言人09:49可能只是22年的一个季度，以及24年的四季度和25年的上半年。 发言人09:54然后去然后可能去年年底有一两个月是高于的，所有其他的时间都是低于名誉GTB增长的。 发言人10:03好，这一届讲的时间有点长了。 发言人10:05但是因为我们最关心的是股和债，我就跟大家讲一下，宏观变量在股和债的判断上其实是有一些，也不能说是一招制胜。 发言人10:16但是有一些关键变量是可以帮大家在很混沌的状态下找到一些分析的毛的。 发言人10:23就是大家海外的投资者很喜欢用DCF来估值，对吧？ 发言人10:28 那如果从宏观上来说的话，DCF它的分子就是自由现金流的分子，就是企业盈利的一个延伸，这个其实和名誉及利率相关，我刚才已经说过了。 发言人10:42分母就是刚才说的和利率相关，它分母和利率相关。 发言人10:48在比如说央行还非常宽松，长端利率还没有上去的时候，但是盈利预期已经改善了。 发言人10:54这个时候市场的斜率往往是最高的，因为它分子分母是同向的。 发言人10:59但到了所谓的中周期，两个方向一致的时候，你就要更加有选择性了，这就是以前的轮动。 发言人11:05但今天我不我不深入讲，那到最后周期末期的时候，因为通胀是个滞后指标，大家一定要记住通胀是个滞后指标。 发言人11:14所以当通胀起来，货币政策不能宽松了。 发言人11:18但是其实大家知道通胀起来了，知道之后的周期开始减速了。 发言人11:25增长预期或者盈利预期已经下去的时候，那就是周期尾部比较难受的时候。 发言人11:29比如说2007年的四季度，比如说2021年的二季度，还有就是很多人喜欢看流动性环境。 发言人11:41我等会儿会专门跟大家讲一下中国的M1为什么这么神奇或者这么重要。 发言人11:46在大家对市场方向的判断上，因为很多人觉得市场方向很馄饨今天要看有多少基金，数个大家的持仓是怎么样的，情绪怎么样，国家队在干什么？ 发言人11:57真的是很复杂。 发言人11:58 我我我有时候感觉学老年人炒股是他们真的是保持思维活跃的一个最重要的手段。包括我也很鼓励我爸炒股，虽然他overthetime真的是不敢给我看他的。 发言人12:06包括我也很鼓励我爸炒股，虽然他overthetime真的是不敢给我看他的当然了，后来现在经过