生猪：底部或现，结构反转机会显现

生猪：底部或现，结构反转机会显现 周小球投资咨询从业资格号：Z0001891zhouxiaoqiu@gtht.com吴昊投资咨询从业资格号：Z0018592wuhao@gtht.com 报告导读： 2026年上半年，市场在多轮看涨预期落空中完成深度出清，区域性恐慌兑现标志着周期磨底进入后半程。产能周期与库存周期均行至底部阶段，我们认为四季度周期中枢上移行情将正式启动。 历史级亏损驱动产能实质性去化，本轮周期去化或出现超预期，本轮自繁自养育肥累计亏损近11个月，月度头均亏损一度超500元，亏损深度与时长均为历史级别周期。集团企业受政策与资产负债表约束，并未沿袭“散户去化、集团补位”的接力模式，而是同步收缩产能。市场对近端现货多次给出强预期拖长了亏损周期，加剧了近端去化的深度，实际去化幅度或已超出此前共识预期，赋予下轮周期反转弹性。产能与库存周期共振，现货底部基本已确认，能繁母猪存栏拐点对应9月标猪供应迎来趋势性拐点，7月仔猪数据进一步印证产能去化，周期拐点指向三季度。库存方向同步转好，冻品入库停滞、旺季消费将自然消化存量，活体库存经多轮恐慌出栏，降重进程尚可，社会面大体重猪源供给显现偏紧。盘面驱动逻辑切换，中枢上移行情或启动，近月合约基差结构提前兑现，恐慌情绪集中释放，空头逻辑阶段性落地。远月合约跌破预期成本，已给出做多周期的结构机会，四季度即便维持微利或浅亏，仍将倒逼产能进一步出清，盘面驱动逻辑正从寻底切换为中枢上移，为周期弹性积蓄动能。 风险提示：政策扰动，疫情扰动。 （正文） 1.行业持续失血，产能实质性去化，恐慌情绪或导致去化延续 多轮看涨预期落空，区域性恐慌兑现，反转初期迹象显现。2026年上半年，市场经历了多轮由压栏及投机需求驱动的看涨预期，但均以失败告终。4月中旬，标猪价格短暂跌破8.5元/公斤，二次育肥、社会面压栏及分割入库等投机需求刺激现货价格短期快速反弹，然而当期产能与库存压力均较大，5月猪价持续阴跌。6月底，肥标价差快速走扩，再度刺激行业挺价情绪，散户压栏惜售，但前期积压大体重猪源未消化完毕，7月出现被动累库迹象，供给压力集中释放，形成“越压越跌”的负反馈。多轮预期落空，行业信心受损，催生出区域性恐慌，伴随着持续性消化库存。例如前期的广东、及现阶段的四川等前期增产较高的省份，长期低价已击穿行业现金成本与心理防线，二季度散户及规模场退出明显加速，恐慌性去化明显。区域性恐慌亦是周期反转的初步信号，广东、四川等前期恐慌区域的猪价陆续走强，均重表现为低位，区域价差显著扩大，均从全国低价区变为高价区，反映出部分产能去化充分地区的供需格局已率先从“过剩”走向“紧平衡”。区域价差的快速走强，是周期磨底进入后半程、产能去化效果在现货端初步显现的信号。 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 历史极端亏损周期，利润驱动产能持续去化。本轮周期亏损的持续时间与深度均已达到历史级别，行业现金流承受巨大压力。自2025年9月起，自繁自养累计亏损近11个月，月度头均亏损一度超500元；外购仔猪育肥头均亏损峰值触及400元；一年内仔猪售价仅3个月高于成本线，仔猪采购旺季却逆季节性亏损，7kg三元仔猪多次跌至150元/头，全产业链各环节同步失血。对标历史周期，2023年亏损时长接近11个月，但头均亏损200元附近，2021年亏损时长8个月左右，非瘟前大多数周期的亏损周期持续接近9个月。持续深度亏损正加速消耗行业前期累积的利润安全垫，产能去化已从散养户向中等规模场及高成本集团场蔓延。 资料来源：涌益，国泰君安期货研究 资料来源：涌益，国泰君安期货研究 资料来源：涌益，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 产能实质性去化，存在群体分化情况，时间点偏差带来预期差。统计局数据显示，2026年二季度末全国能繁母猪存栏降至3780万头，较高点去化约7.4%；政策层面，4月中央政治局会议定调“稳定生猪产能”，7月农业农村部专题座谈会及随后发布的指导意见均强调“合理调控能繁母猪规模，引导低效产能有序退出”，调控信号明确，利润亏损与政策引导双轮驱动的产能出清效果已然显现。本轮产能去化呈现显著的群体分化，当前行业规模化比例已达72.9%，集团企业占比近40%。散户及中小规模场仍是本轮去化主力，但与历史周期不同的是，集团企业受限于政策管控、资产负债表限制，并未逆势扩张。肥标价差持续高位，显现出市场存栏结构已经出现根本性变化，散户及规模场大量退出市场，未来将持续给出高肥标价差。根据公开资料显示，牧原股份上半年能繁母猪环比减少约50万头，温氏股份较2025年末下降约15万头，其余上市企业亦有不同程度的去化。集团企业的同步收缩，是本轮去化区别于历史周期的核心特征；过去“散户去化、集团补位”的产能接力模式被打破，而市场对近端现货持续维持的强预期加剧了近端去化的彻底性，预期落空拖长亏损时间，当产能去化最终确认时，实际深度或已超出此前共识预期，将构成周期反转弹性的重要来源。 资料来源：农业部，国泰君安期货研究 资料来源：农业部，统计局，国泰君安期货研究 2.盘面结构给出的中枢上移行情将启动 生猪跨月结构的定义不同于工业品，近端看基差结构，远端以成本锚定升贴水结构。工业品因仓单可长期存续、串换成本低，期现商深度参与，跨月carry成本主要体现为资金利息与仓储费用，近远月价差约束在较低水平，甚至可形成持续性的back结构。然而，生猪期货受制于交割规则的硬约束，仓单逐月注销，出库后流通屠宰，无法跨月流转，若以现货二育方式进行替换，跨月carry成本接近800元/吨。意味着生猪期货的每一个合约都是相对独立的现货窗口，近月合约锚定当期现货基差定价，远月合约则脱离现货束缚，转而由市场对远期供需的预期及产业成本曲线定价，我们认为远端升贴水结构更应对标预期成本。周期反转的定价将率先在远端合约体现，并通过基差与月差的联动，逐步向近端传导。近期，由于近端现货较为悲观，市场认为产能并未去化，且误以工业品价差结构定义生猪跨月结构，提前下杀远月估值，已阶段性跌破预期成本，给出做多周期的结构机会。 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 现货底部确认，基差结构兑现，将迎来中枢上移行情。持续性深度亏损格局下，近端现货底部已基本确认。从产能周期看，2025年四季度能繁母猪见顶转降，对应2026年9月标猪供应迎来趋势性拐点；7月仔猪数据环比降幅扩大，预期减幅逐步扩大，周期拐点指向三季度末。库存周期方向亦趋于转好，冻品库存虽处同期高位，但入库已基本停滞，四季度旺季消费将自然消化存量，边际冲击递减。活体库存去化 更为充分，多轮深度亏损中恐慌出栏与主动降重并行，当前出栏均重较前期大幅下降，肥标价差维持高位，体现去化充分，大体重猪源供给偏紧。7月底，近月合约体现出恐慌情绪集中释放，近端基差结构提前兑现，意味着周期空头逻辑兑现。四季度现货价格即便维持成本线附近的微利或浅亏，仍将持续消耗产业现金流、倒逼产能进一步出清，为未来周期弹性放大积蓄动能。现货底部大致确认叠加基差兑现，盘面驱动逻辑正从寻底切换为中枢上移，近端夯实底部将为远月周期反转定价打开空间。 资料来源：涌益，国泰君安期货研究 资料来源：卓创，国泰君安期货研究 3.总结：产能与库存周期共振，四季度周期中枢上移行情将启动 2026年上半年，市场在多轮看涨预期落空中完成深度出清，区域性恐慌兑现标志着周期磨底进入后半程。产能周期与库存周期均行至底部阶段，我们认为四季度周期中枢上移行情将正式启动。 历史级亏损驱动产能实质性去化，本轮周期去化或出现超预期，本轮自繁自养育肥累计亏损近11个月，月度头均亏损一度超500元，亏损深度与时长均为历史级别周期。集团企业受政策与资产负债表约束，并未沿袭“散户去化、集团补位”的接力模式，而是同步收缩产能。市场对近端现货多次给出强预期拖长了亏损周期，加剧了近端去化的深度，实际去化幅度或已超出此前共识预期，赋予下轮周期反转弹性。产能与库存周期共振，现货底部基本确认，能繁母猪存栏拐点对应9月标猪供应迎来趋势性拐点，7月仔猪数据进一步印证产能去化，周期拐点指向三季度。库存方向同步转好，冻品入库停滞、旺季消费将自然消化存量，活体库存经多轮恐慌出栏，降重进程尚可，社会面大体重猪源供给显现偏紧。盘面驱动逻辑切换，中枢上移行情或启动，近月合约基差结构提前兑现，恐慌情绪集中释放，空头逻辑阶段性落地。远月合约跌破预期成本，已给出做多周期的结构机会，四季度即便维持微利或浅亏，仍将倒逼产能进一步出清，盘面驱动逻辑正从寻底切换为中枢上移，为周期弹性积蓄动能。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。