云&端共振同飞，海内外AI需求打造高增引擎

云&端共振同飞，海内外AI需求打造高增引擎 glmszqdatemark2026年08月12日 联想集团2025/26财年业绩表现较好，ISG实现全年扭亏为盈，AI服务器与PC业务双轮驱动增长动能显著强化。公司ISG全年收入达192亿美元，同比增长32%，其中第四财季收入56亿美元，同比增长37%，经营利润2.02亿美元，创历史单季新高。AI服务器全年收入同比增长约50%，同期IDG实现收入589亿美元，同比增长17%，第四财季收入146亿美元，同比增长24%，全球PC市场份额达24.4%，龙头地位进一步巩固。公司"云+端"双引擎战略进入收获期，海内外AI需求共振为业绩高增提供核心支撑。 推荐维持评级当前价格：29.00港元 ISG业务迎来业绩拐点，AI服务器放量与超节点布局打开系统级算力成长空间。公司AI基础设施需求持续释放，全年AI服务器收入同比增长约50%，海神Neptune液冷方案收入逐季加速，第四财季ISG经营利润率提升至3.6%的历史高位。公司服务器年产能已超7万机架，液冷机架超1.1万架，规模化交付能力为订单转化提供坚实支撑。产品端，公司深化与英伟达合作，完成首批机架解决方案交付，并成为Vera Rubin NVL72首发合作伙伴；国内推出问天超节点与万全异构智算平台V5.0，单节点可搭载40张GPU，FP8算力超28 PFLOPS，标志着ISG从整机销售向"超节点硬件+异构平台+算力生态"的系统级方案延伸。 分析师薛宏伟执业证书：S0590526060002邮箱：xuehongwei@glms.com.cn 分析师李少青执业证书：S0590525110049邮箱：lishaoqing@glms.com.cn分析师仇方君 执业证书：S0590526040002邮箱：qiufangjun@glms.com.cn IDG业务保持稳健增长，PC龙头地位稳固，AI PC渗透与供应链优势支撑盈利韧性。2025/26财年IDG收入589亿美元，同比增长17%，第四财季PC及智能设备收入同比增长26%，经营利润率维持6.9%。2025/26财年联想全球PC市场份额在第四季度达到24.4%，与第二名差距扩大至近15年来最高水平，高端PC出货占比提升至50%。AI PC布局领先，FY2026第一财季AI PC出货量占比超30%，Windows AI PC市场份额达31%，天禧AI等系统级智能体生态持续完善。面对存储涨价带来的成本压力，公司依托全球第一的出货规模与端到端运营体系，具备较强的采购议价、库存调度及成本传导能力，在行业分化中竞争优势进一步凸显。 投资建议：公司ISG业务AI服务器放量驱动全年扭亏，超节点与液冷方案打开系统级算力成长空间；IDG业务PC龙头地位稳固，AI PC渗透与供应链优势支撑盈利韧性。云+端双轮共振，海内外AI需求打造业绩高增引擎，我们预计公司FY2026/27E、FY2027/28E及FY2028/29E分别实现归母净利润27.24、33.31、39.09亿美元，当前股价对应PE分别为17、14、12倍，维持“推荐”评级。 相关研究 1．联想集团（0992.HK）FY3Q26业绩点评：供应链管理能力彰显，业绩稳健增长-2026/02/272．联想集团（0992.HK）FY2Q25业绩点评：业绩增长提速，AI布局迈入收获季-2024/11/193．联想集团（0992.HK）FY1Q25业绩点评：营收表现亮眼，混合式人工智能进展显著-2024/08/18 风险提示：AI服务器行业竞争加剧的风险；存储成本上涨超预期的风险；PC行业周期波动及需求复苏不及预期的风险。 目录 1财务分析：公司业务结构优化，盈利水平抬升..........................................................................................................32算力业务拐点渐至，AI PC打开结构性增长空间.......................................................................................................52.1 ISG：AI服务器放量驱动业绩拐点，超节点完善系统级算力布局............................................................................................52.2 IDG：PC龙头优势稳固，AI PC与供应链能力支撑盈利韧性...................................................................................................82.3行业趋势：超节点放量在即，国产算力产业链受益.................................................................................................................113盈利预测与投资建议.............................................................................................................................................143.1盈利预测假设与业务拆分...............................................................................................................................................................143.2估值分析............................................................................................................................................................................................153.3投资建议............................................................................................................................................................................................164风险提示..............................................................................................................................................................17插图目录..................................................................................................................................................................19表格目录..................................................................................................................................................................19 1财务分析：公司业务结构优化，盈利水平抬升 营收及归母净利润均同比上升，AI相关业务增长带动收入结构改善。联想集团25/26财年实现营业收入830.75亿美元，同比增长20.3%，首次突破800亿美元收入里程碑，三大业务集团均录得双位数同比增长，增长动能充沛。其中，AI相关收入同比大增105%至占总收入33%，成为核心增长引擎；基础设施方案业务集团（ISG）全年收入192亿美元，同比增长32%，并实现全年营业利润0.73亿美元，较上财年亏损0.69亿美元实现扭亏为盈，ISG业务转型取得阶段性进展。 资料来源：ifind，国联民生证券研究所 资料来源：Ifind，国联民生证券研究所 公司盈利能力整体运行平稳，销售毛利率与销售净利率均维持在稳健区间，且销售净利率呈现抬升态势。FY2025/26销售毛利率为15.4%，近五个财年以来始终稳定在15%-17%的窄幅区间，展现出较强的盈利韧性。FY2025/26公司销售净利率提升至2.6%，实现销售毛利率与销售净利率的剪刀差修复，核心驱动力主要来自经营效率改善与费用端严格管控，FY2025/26公司经营费用率同比下降1.4个百分点至11.5%，ISG业务全年扭亏为盈实现经营溢利0.73亿美元，叠加SSG业务中高附加值的运维服务及项目与解决方案收入占比达62%，推动盈利质量实质性改善。 资料来源：Ifind，国联民生证券研究所 业务结构持续优化，ISG业务营收贡献持续抬升。基础设施方案业务（ISG）收 入 占 比 由FY2022/23的15.75%快 速 攀 升 至2026财 年 的23.1%，FY2025/FY2026分别同比大增63%/32%，AI服务器全年收入实现高双位数增长，年末项目储备扩大至210亿美元，已成为公司重要增长点。2026财年，三大业务集团收入均实现双位数增长，业务结构抗风险能力显著增强，增长动能更为均衡且具备持续韧性。 资料来源：Ifind，国联民生证券研究所 2算力业务拐点渐至，AI PC打开结构性增长空间 2.1ISG：AI服务器放量驱动业绩拐点，超节点完善系统级算力布局 AI服务器业务加速放量，ISG收入与盈利进入同步改善阶段。2025/26财年，联想基础设施方案业务集团（ISG）实现收入192亿美元，同比增长32%；经营利润同比改善1.42亿美元至7300万美元，实现全年扭亏。其中，ISG第四财季收入达到56亿美元，同比增长37%；经营利润达到2.02亿美元，经营利润率提升至3.6%，单季度收入、经营利润和经营利润率均创历史新高。财年末，联想AI服务器业务项目储备达到210亿美元，累计完成超过5800个AI客户项目部署，为后续收入增长提供一定支撑。 资料来源：Ifind，国联民生证券研究所 资料来源：Ifind，国联民生证券研究所 AI服务器及液冷产品构成本轮增长的主要驱动力。2025/26财年第一季度，ISG收入同比增长36%至43亿美元，CSP和企业及中小企业客户收入分别增长36%和35%，AI基础设施收入同比增长超过一倍，海神Neptune液冷方案收入同比增长30%；此后液冷业务进一步提速，第二季度和第三季度收入分别同比增长154%和300%，第三季度AI基础设施收入同比增长59%。全年AI服务器收入同比增长约50%，AI基础设施需求持续释放，AI服务器、整机柜及液冷等产品加快放量，有望进一步增强ISG业务增长动能。 资料来源：联想官网，国联民生证券研究所 联想的规模化交付能力为订单转化提供支撑。截至2025/26财年末，公司服务器年产能已超过7万机架，其中面向AI负载的直接液冷机架产能超过1.1万架。 相较仅提供GPU服务器硬件，联想正在将计算、网络、存储、液冷及部署服务整合为机架级方案，有助于提升