AppLovin评级调整：30%增长预测证据不足，评级下调至中性

2026年8月11日 基准3-5%的环比增长不如预期清晰 我们将APP评级从买入下调至中性。我们认为，APP所阐述的30%年同比长期收入增长轨迹（包括“消费者”业务）的风险有所增加。在第二季度业绩发布后，工程师主导的游戏模型改进似乎成为季度环比增长的主要驱动力，而3-5%的环比自学习增长是否仍然适用则变得不明确。近期业绩发布、第三季度指引或之后的文件中，并未明确提及自学习增长的未来轨迹，我们认为，鉴于AppLovin拥有极高的相对市场份额（我们认为是其第二大竞争对手的两倍），基于自学习 alone 的3%环比长期增长可能不再适用。在业绩发布前，市场普遍假设自学习增长是既定的，因为它是通过在实时展示数据上持续重新训练预测模型来实现的——而这一点在第二季度仍在继续，且独立于工程师主导的正常偏轻改进之外。 股权 支持30%增长的创新也更具风险尽管APP已证明其作为技术强国的实力，甚至在应用内竞价市场超越了谷歌和Meta，但 相对于Q2之前，前进的风险平衡有所恶化。管理层阐述了一项计划，即训练更大、更复杂的推荐系统模型，以随着时间的推移解锁显著更大的收益。他们相信，他们的推荐系统模型（目前比LLMs规模更小）可以从LLMs中看到的相同规模法则中受益。尽管这一论点听起来似乎合理，但我们尚未看到支持它的证据。此外，我们不确定提升的幅度或持久性，或者3-5%的自学增长是否会恢复。因此，我们将2027财年收入/EBITDA预测从31%年同比/$90亿美元下调至23%年同比/$83亿美元。我们现在假设2027财年按季度顺序增长$7000万美元（仅限游戏广告），并将EBITDA利润率保持不变，等待进一步投资。我们的2027财年Q/Q游戏预测相当于该财年约4%的Q/Q增长，这意味着较小提升的某种复合效应。我们将我们的2027财年Q3模型下调至中位指引（从高位下调），并将2027财年消费者收入从$23亿美元下调至$20亿美元，基于更保守的中市场渗透。 奥马尔·德索基，CFA分析师BofAS +1 646 855 0686 omar.dessouky@bofa.com 亚瑟·楚，特许金融分析师分析师BofAS +1 646 855 1131 arthur.chu@bofa.com 估值未下调，因为下行风险有限根据16x的CY27E EBITDA，我们将目标价从430美元下调至400美元。我们没有下调估值 倍数，因为我们认为APP不会损失显著的市场份额。我们的新估值倍数与行业领先、成熟的在线广告平台更为接近。除非出现新的创新周期，否则我们认为APP更有可能被视为一个成熟的广告技术平台。 GTM：市场进入策略eCom：电子商务ROAS：广告支出回报率LT：长期LLM：大型语言模型 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求与其进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第7至9页的重要披露。第5页：分析师认证。第5页：目标价格依据/风险。 iQprofile SM 应用程序 (AppLovin) 公司部门服务器与企业软件 公司简介 AppLovin 是一家领先的软件供应商，致力于满足应用开发者对应用发现和应用变现的需求。其网络囊括了超过 8K 开发者的广告互动数据，覆盖了超过 10 亿日活跃用户（DAU）。AppLovin 通过向广告商收取使用其软件的费用，以及来自其自营应用内内容购买的收入来盈利。该公司总部位于加利福尼亚州的帕洛阿尔托，并在全球设有办事处。 投资理由 APP是移动游戏应用安装市场运营的移动广告网络中的市场领导者，其Axon机器学习引擎帮助应用广告商识别高价值用户，并提供卓越的广告支出回报率。鉴于APP在移动游戏市场的巨大规模，我们需要更多证据来证明其能够基于更高的收入基数实现30%的年同比增长。 Average Daily Volume6,512,535股票数据 我们下调了CY27的电竞预期，不再假设其保持3-5%的环比增长。 附件2：AppLovin业务线构建 我们预计电子商务将在2026年和2027年显著增长。 价格目标依据与风险 AppLovin (APP) 我们400美元的采购订单基于16倍的EV/EBITDA（企业价值/息税折旧摊销前利润），类似于大规模在线广告股票。 我们PO的上行风险包括AppLovin的电子商务业务进一步验证成功，以及其更大规模的推荐系统模型的成功。我们PO的下行风险包括市场份额的损失，或每季度模型升级的停止。移动公司针对其移动平台制定的政策，若会贬低中介广告网络的价值主张，也是下行风险，Facebook在iOS上的重大卷土重来也可能对APP股票产生负面影响。 分析师认证 我，奥马尔·德索库伊（CFA），特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还特此证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 基本面分析意见关键：意见包含波动风险评级、投资评级和收益评级。波动风险评级是衡量潜在价格波动的指标，分为：A-低，B-中，C-高。投资评级反映分析师对股票绝对总回报潜力的评估，以及相对于其覆盖板块（定义见下文）内其他股票的投资吸引力。我们的投资评级分为： 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全），9-不支付现金股息。"覆盖率群组"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个分析师共享同一行业的股票。某股票的覆盖率群组包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告中最新的行业、地区或其他分类中。 本研究报告中所提及的证券的价格图表可在……获取。 价格图表网站或致电 1-800-MERRILL 邮寄。 BofAS或其附属公司作为报告中所推荐股票（AppLovin）的做市商。 发行人过去12个月内是或曾是 BofAS 的投资银行客户，以及/或其附属公司之一或多个 AppLovin 的投资银行客户。BofAS或其附属机构在过去12个月内已从发行人处获得非投资银行业务或产品的补偿：AppLovin。发行人在过去12个月内是Bof AS及其一个或多个附属机构的非证券业务客户：AppLovin。 BofAS或其关联方预期将在未来三个月内从本发行人或其关联方获得投资银行服务报酬，或有意寻求此类报酬：AppLovin。BofAS与其关联方合计拥有该发行人1%或以上的普通股。若本报告于该月9日或之后发布，则反映的是上月最后一日的持股情况。若本报告于该月9日前发布，则反映的是报告日前两个月末的持股情况：AppLovin。 BofAS或其附属机构愿意以主交易为基础，向客户出售或从客户处购买发行人的普通股：AppLovin。 发行人过去12个月内是或曾是 BofAS（或其附属公司之一，如 AppLovin）的非投资银行业务客户。美国银行全球研究部人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司的整体盈利能力，包括其投资银行业务产生的利润。负 责本报告的分析师的薪酬也可能基于多种因素，其中包括与其负责的证券或金融工具类别相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会定期对所覆盖的发行人进行实地考察。美国银行全球研究部门的政策禁止分析师接受任何形式的差旅费用或报销。向发行人支付此类访问的费用。价格仅供参考。除非报告中另有说明，否则就任何一项股权证券的建议而言，所引用的价格是指该证券在报告日期前一个交易日收盘时的公开交易价格；如果报 告是在盘中发布，则所引用的价格是指报告日期和时间的交易价格。就债务证券（包括股权优先和CDS）而言，价格是指报告日期和时间的价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告内任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 BofAS的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能在与发行人证券或相关投资有关的领域拥有经济利益。有关利益冲突的BofA全球研究政策，请参阅相关政策。 "美国银行证券"包括美国银行证券公司（"美国银行证券"）及其附属机构。若投资者对本报告内容或本报告中所述任何投资建议是否适合该投资者有疑问，应联系其美国银行证券代表或美林全球财富管理财务顾问。"美国银行证券"是美国银行全球研究的一个全球品牌。 博时证券非美国附属机构相关信息及附属研究报告的分配：BofAS和/或美林证券（Merrill Lynch Pierce, Fenner & Smith Incorporated，简称MLPF&S）未来可能在美国分销以下非美国附属机构的资料（简称：法律名称，监管机构） ： 美林证券（南非）：美林证券南非私人有限公司（Merrill Lynch South Africa (Pty) Ltd.），受金融行业行为监管局（Financial Sector Conduct Authority）监管；美林国际（英国）：美林国际（Merrill Lynch International），受金融市场行为管理局（Financial Conduct Authority, FCA）和审慎监管局（Prudential Regulation Authority, PRA）监管；BofASE（法国）：BofA证券欧洲股份有限公司（BofA Securities Europe SA）受法国金融市场监管与清算管理局（Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution, ACP R）授权，并受ACPR和法国金融市场管理局（Autorité des Marchés Financiers, AMF）监管。BofA证券欧洲股份有限公司（简称BofASE）注册地址为法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》（Code Monétaire et Financier）的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行（European Central Bank, ECB）和ACPR授权及监管，并受ACPR和AMF监管的信贷和投资机构（établissement de crédit et d'investissement）；美林证券欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司米兰分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Milan Autorité des Marchés Financiers）； 美林证券欧洲（罗马）：美国银行欧洲指定活动公司罗马分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Rome Branch），受意大利银行、ECB和爱尔兰中央银行（Central Bank of Ireland, CBI）监管；美林证券欧洲（法兰克福）：美国银行欧洲指定活动公司法兰克福分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Frankfurt Branch），受德国联邦金融监管 局（BaFin）、ECB和CBI监管；美林证券欧洲（苏黎世）：美国银行欧洲指定活动公司苏黎世分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Zurich Branch），受瑞士金融市场监管局（FIN 美林证券欧洲（马德里）：美国银行欧洲指定活动公司西班牙分行（Bank of America Europe Designated Activity Company, Sucursal en España），受西班牙银