估值超越同业竞争对手的30%,下调投资评级至 “中性”

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：东方电气（01072）香港）江江 旭公司报告：东方电气 （01072HK）+86 7552010年9月10日估值超过同行30％，降级为“中性”估 值 超 越同业 竞 争 对手的30%， 下 调 投 资 评级至 “ 中 性”DFE的1H10收入为人民币166.1亿元，同比增长8.5％。净利润同比大幅增长52.5％至10.2亿元人民币，相当于每股收益0.51元人民币。 2010年上半年的净利润分别相当于我们对2010财年全年预测的51％和市场预期的50％。结果符合我们和市场预期。净利润的强劲增长主要是由于1）核电业务的强劲增长。 2）由于产品组合改善，整体毛利率同比回升1.5个百分点至16.4％。 3）财务费用同比下降71％至5,000万元人民币，这是由于偿还了贷款。2010年上半年，东风汽车的新订单为人民币212.5亿元，同比下降37.5％，环比下降7.8％。海外订单占新订单的6.6％。截至1H10年底，DFE的未完成订单总额为1300亿元人民币，与去年同期持平。评分：中性降级评级：中性 (下调)TP 6-18m目标价:HK $ 31.00修改自原目标价:HK $ 21.75分享价格股价：HK $ 34.250股票表现股价表现1H09。积压的订单是我们2010财年预计营业额的3.6倍。由于2H10更高的毛利率和新能源设备的更高产量，我们认为2H10未来会有更高的业绩。我们将2010财年净利润上调5.8％。由于市场重估，我们将目标价从21.75港币上调至31.0港币。目标价相当于25.90倍的2010年市盈率和22.10倍的2011年市盈率。但是，我们认为DFE的当前估值过高（溢价超过30％）。我们将投资评级下调至“中性”。东方电气 10 年上半年收入为人民币 166.1 亿元， 同比上升85%。 净利录得人民币 10.2亿元， 同比强劲增长 52.5%，相当于每股收益人民币 0.51 元. 净利润分别相当于我们和市场平均全年预测的 51%和 50%，符合我们和市场的预期。4035302520151050J a n- 0 9 Ap r-09 J u l- 0 9 Oc t-09 J a n- 1 0 Ap r-10 J u l-1 01072香港股票恒指2500020000150001000050000公司业绩同比上升迅速的主要原因是：1）公司核电业务增长迅速；2）由于公司产品结构优化，整体毛利率提高了 1.5 个百分点至 16.4%; 3)由于期内归还大股东的欠款，公司财务费用同比大幅下降 71%至人民币 5 千万。10 年上半年，公司新增订单为人民币 212.5 亿元，同比下降 37.5%, 环比下降 7.8%。新订单中海外定单占了 6.6%。截至 6 月底，公司在手订单为人民币 1300 亿元， 与去年同期一致。在手订单相当于我们预测的 10 年收入的 3.6 倍。我们预期公司下半年毛利率和新能源设备产量都有所上升，10年下半年业绩将好于上半10年净利的全年预测 5.8%。由于市场重估，我们上31.0港元, 相当于 25.9倍的 10年市盈率和22.10倍的 11年市盈率。然而，我们认为目前公司估值过高10年市30%）股价变动股价变动1 M1 个月3 M3 个月1年1 年吸收％绝对变动16.537.864.3相对HS指数百分比相对恒指变动19.429.962.8平均股价（港币） 平均股价（港元）29.126.622.9 资料来源：彭博，国泰君安（香港）年末年结除税前溢利收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2008年27,1714490.546(80.0)56.52.60611.80.0210.118.82009A32,7541,7141.913250.515.89.6913.10.1600.531.72010F36,3602,1081.052(45.0)28.75.2805.70.1050.321.92011F42,3822,4791.23717.624.46.3944.70.1240.421.22012F43,8352,5581.2773.223.67.5434.00.1280.418.3已发行股份（m）总 股 数 （米）2,003.9大股东大股东东方电气集团50.0％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）68,732.4自由浮动 （％）自由流通比率 (%)19.33个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)1843.2净负债净负债/股东资金 (%)净现金52周最高/最低（HK $）52周高/低34.700/16.800美东时间。资产净值（港元）每股估值（港元）a资源︰国泰君安（香港）。国泰君安（香港）东方电气东方电气 或该行业的基本前景不利。GTJA研究国泰君安研究 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共61H10的结果符合预期。东方电气（DFE或公司）报告了其1H10财务业绩。公司实现收入人民币166.1亿元，同比增长8.47％。净利润同比大幅增长52.49％至10.2亿元人民币，相当于每股收益0.51元人民币。 2010年上半年的净利润分别相当于我们对2010财年全年预测的51％和市场预期的50％。结果符合我们和市场预期。利润增长主要是由于1）核电业务强劲增长。 2）由于产品组合改善，整体毛利率同比回升1.5个百分点至16.4％。 3）由于偿还贷款，财务费用同比下降71％至5,000万元人民币。本公司未提议派发中期股息。表1：DFE的1H10与1H09财务业绩借款增加由于市场重估和良好的行业环境，我们将目标价从21.75港币上调至31.00港币。目标价相当于25.90倍2010年市盈率和22.10倍2011年市盈率。目前，公司的市盈率为23.0倍10财年市盈率和18.40倍11财年市盈率，较10财年市盈率溢价30％。我们认为估值过高，无法反映其在新能源领域的优势。因此，我们不建议投资者现在累积DFE。我们将投资评级下调至“中性”。2010年9月10日同比％借款增加由于市场重估和良好的行业环境，我们将目标价从21.75港币上调至31.00港币。目标价相当于25.90倍2010年市盈率和22.10倍2011年市盈率。目前，公司的市盈率为23.0倍10财年市盈率和18.40倍11财年市盈率，较10财年市盈率溢价30％。我们认为估值过高，无法反映其在新能源领域的优势。因此，我们不建议投资者现在累积DFE。我们将投资评级下调至“中性”。2010年9月10日收入16,61315,3158.5收入同比％税后利润(13,892)(13,030)6.6- 火电10,3029,9963.1矿业利益2,7212,28519.1-水力发电1,1791,281(8.0)其他收入（支出）26818148.0-核电1,461539170.9销售费用(337)(350)(3.5)- 风力3,4263,2535.3DPS（人民币元）(1,434)(1,181)21.5- 其他245247(0.7)营业利润1,21893630.1毛利同比％财务费用(50)(173)(70.9)- 火电1,6621,704(2.4)应占联营公司业绩119(94.3)-水力发电122141(13.5)分享合资企业的结果114148.0-核电257(87)a现金及现金等价物变动1,17978649.9- 风力63648730.509财年(118)(135)(12.7)- 其他44418.2本年度利润1,06165162.9毛利润率 （％）更改ppt汇兑损益01(62.4)- 火电16.117.0下降0.9少数群体利益(37)19(289.6)-水力发电10.311.0下降0.7折旧及摊销1,02567252.6-核电17.616.2上升1.4基本每股收益（人民币）0.510.33054.5- 风力18.615.0升3.6AR变化--不适用- 其他18.116.6上升2.5保证金更改ppt更改ppt长期债务/权益（％）7.36.1升1.2毛利率（％）16.414.9上升1.5当前口粮（x）6.24.4上升1.8有效所得税率（％）10.017.2下降7.2（01072 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6或该行业的基本前景是中性的。图1：1H10收入细分图2：1H10毛利润细分净资产收益率％其他，1％风功率21％核功率，9％热的功率62％水电功率，7％其他，2％ 风功率23％核功率，9％热的功率61％水电功率，4％其他的收入相对表现不佳--5％；东 方 电 气 或该行业的基本前景不利。 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共6新能源设备的销售增长支持毛利率的恢复。在2010年上半年，DFE保持了其产品组合比同行业更好的优势。新能源设备的收入占总收入的37％，同比增长4个百分点。在细分市场中，热能，水力，核能和风能设备分别占总收入的62％，7％，9％和21％。此外，新能源设备毛利润的比例也从1H09的24％增长到了37％。毛利润的大幅增长归因于1）新能源设备的毛利率更高。 2）核电设备开始盈利。因此，我们认为新能源设备（风电和核电设备）的销售增长支持了整体毛利率的恢复。但是，在审查了公司的新订单和未完成订单的结构之后，我们预计未来几年整体毛利率将保持稳定。我们预计公司10-12财年的毛利率将分别为16.8％，16.9％和16.8％。毛利率的有限改善是由于1）公司需要更多时间来改善其新能源部门的毛利率，尤其是核电设备（目标：25％对2010年上半年的17.6％）。 2）原材料（主要是钢材）价格的波动。 3）未来几年，火电设备将保持DFE销售额的40％（稳定的毛利率）。此外，我们预计2H10的毛利率将提高，达到我们全年预测的16.8％。表2：DFE的产品产量产品展示由于市场重估和良好的行业环境，我们将目标价从21.75港币上调至31.00港币。目标价相当于25.90倍2010年市盈率和22.10倍2011年市盈率。目前，公司的市盈率为23.0倍10财年市盈率和18.40倍11财年市盈率，较10财年市盈率溢价30％。我们认为估值过高，无法反映其在新能源领域的优势。因此，我们不建议投资者现在累积DFE。我们将投资评级下调至“中性”。尽管1H10的结果符合我们的预期，但我们预计2H10的结果将比1H10有所改善。优于1H10的结果是因为更高的毛利率和新能源设备的更高产量。因此，我们2010年9月10日香港由于市场重估和良好的行业环境，我们将目标价从21.75港币上调至31.00港币。目标价相当于25.90倍2010年市盈率和22.10倍2011年市盈率。目前，公司的市盈率为23.0倍10财年市盈率和18.40倍11财年市盈率，较10财年市盈率溢价30％。我们认为估值过高，无法反映其在新能源领域的优势。因此，我们不建议投资者现在累积DFE。我们将投资评级下调至“中性”。表3。同行组比较公司/地区香港（01072 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE5 共6将2010年净利润预测上调5.8％至人民币21.08亿元。然而，由于1）11-12财年毛利率稳定，以及2）新能源设备的增长可能不及以前，我们分别下调11-12财年2.7％和2.6％