主品牌渠道改造，户外表现出色，集团营运健康

2025年7月17日 25Q2安踏及FILA流水分别+低单/ +中单，其他品牌超预期高增： 民银国际研究团队 （1）安踏品牌营运健康。公司推进渠道灯塔店及电商渠道整合计划。25Q2、25H1安踏牌流水分别+低单/ +中单，Q2大货及儿童+低单。季末库销比保持5倍健康水平，折扣稳定，线上折扣加深1-2pp，线下稳定73折。安踏牌2Q流水环比放缓，主因：i)线下与核心加盟商推进灯塔店计划以调整门店，为增长夯实基础——25H1改造门店约数十家，涉及旧店改扩店等动作，年内调整体量或达到几百家，调整将延续至26-27年。ii)电商渠道整合。管理层表示，电商部门自6月任命了新负责人，打通传统平台与兴趣电商团队，推动统一商品规划体系。618期间，公司电商主动管控折扣，未盲目冲量。 分析师：何丽敏电话：37288036Email：liminhe@cmbcint.com （2）FILA品牌折扣及库销比稳定，深耕高尔夫及网球等心智品类，清理库存为明年新品铺路。25Q2、25H1FILA流水分别同比+中单/ +高单，库销比5，符合预期。25Q2核心大货驱动增长，其中大货+高单位数，潮牌及儿童+中单。线下折扣稳定，线上同比加深1-2pp。 （3）其他品牌表现延续强劲，Q2、H1流水分别+50~55%/ +60~65%。其中，2Q迪桑特同比+40%以上（1H+近50%），2Q Kolon同比+70%以上（1H+80%），Maia Active2Q及1H都增长超30%（H1超30%）。 评级买入 全年展望积极，我们认为集团在波动环境下将保持稳健盈利能力： 管理层对全年目标具备信心——维持安踏牌、FILA、其他品牌流水分别同比增长高单、中单、30%以上的全年流水目标不变。我们预计集团毛利率有望稳定，原因是高端户外品牌如迪桑特、Kolon高增，对冲安踏及FILA线上增速高于线下的结构影响；25H1大型赛事相对少，新店型例如安踏冠军等表现较好，公司盈利能力有望保持稳健。 维持买入评级，维持目标价112.00港元： 预计公司2025E-2027E营收分别为782.5/867.4/960.8亿元，同比分别+10.5%/+10.9%/+10.8%，归母净利润为135.3/151.5/171.5亿元，同比-13.3%/+12.0%/+13.3%。现价对应25E PE为17.5倍。 资料来源：iFind 风险提示： 终端消费环境波动，终端销售不及预期； 行业评级体系（基准为MSCI中国指数） 增持：未来12个月行业股票指数强于基准中性：未来12个月行业股票指数基本与基准持平减持：未来12个月行业股票指数弱于基准 公司评级体系（基准为公司所在行业的MSCI中国行业指数） 买入：未来12个月个股股价表现强于基准持有：未来12个月个股股价表现基本与基准持平卖出：未来12个月个股股价表现弱于基准 分析师声明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的有联系者（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的有联系者并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的有联系者没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 民银证券有限公司 CMBC Securities Company Limited网站：https://www.cmbccap.com/地址：香港中环交易广场1期45楼 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些司法管辖区不能出售或分发。 此报告由民生商银国际控股有限公司（“民银国际”）的附属公司民银证券有限公司（“民银证券”）编写和发布。民银证券持有香港证券及期货监察委员会第1，4类牌照。此报告所载资料的来源皆被民银证券认为可靠。此报告所载的见解，分析、预测、推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。民银国际和任何附属公司（包括民银证券，统称“民银集团”）或任何个人不能担保其准确性或完整。 此报告所载的资料、意见及推测反映民银证券于最初发表此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，包括但不限于市场波动、流动性限制及汇率波动等。若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。 此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。 民银证券及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问、投资银行或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。(5)民银集团的投资银行或资产管理团队可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。(6)此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他民银集团成员专业人员的意见不同或相反。投资者应注意其可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，并独立判断相关信息。 投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询独立的专业意见。民银集团不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），民银证券也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得民银证券的授权，任何人不得以任何目的复制、派发或出版此报告。民银证券保留一切权利。 规范性披露 民银集团拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 民银集团的雇员包括分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。 民银集团在过去12个月未与此报告提到的上市公司有任何投资银行或庄家活动相关的业务关系。