主品牌渠道改造，户外表现出色，集团营运健康

核心观点与关键数据

安踏体育2025年第二季度及上半年业绩表现稳健，各品牌增长情况如下：

1. 安踏品牌：

   • 2025年Q2流水同比增长低至中等水平，Q2H1流水同比增长中等水平，Q2大货及儿童品牌增长为低单水平。
   • 公司推进渠道灯塔店及电商渠道整合计划，Q2H1改造门店约数十家，年内调整体量或达几百家，延续至2026-2027年。
   • 电商部门自6月任命新负责人，推动统一商品规划体系，618期间电商主动管控折扣。
   • 季末库销比保持5倍健康水平，折扣稳定，线上折扣加深1-2个百分点，线下稳定在73折。
   • 安踏牌Q2流水环比放缓主因：线下核心加盟商推进灯塔店计划调整门店，电商渠道整合。

2. FILA品牌：

   • 2025年Q2及H1流水同比增长中等至高水平，库销比稳定在5倍，符合预期。
   • Q2核心大货驱动增长，大货增长高单位数，潮牌及儿童品牌增长为中等水平。
   • 线下折扣稳定，线上同比加深1-2个百分点。
   • 深耕高尔夫及网球等心智品类，清理库存为明年新品铺路。

3. 其他品牌：

   • 2025年Q2及H1流水分别同比增长50-55%及60-65%。
   • 迪桑特Q2同比增长超过40%（H1同比增长近50%），Kolon Q2同比增长超过70%（H1同比增长80%），Maia Active Q2及H1增长均超过30%（H1超过30%）。

研究结论

• 全年展望：管理层维持安踏牌、FILA、其他品牌全年流水同比增长高单、中单、30%以上的目标，集团在波动环境下将保持稳健盈利能力。
• 盈利能力：高端户外品牌如迪桑特、Kolon高增，对冲安踏及FILA线上增速高于线下的结构影响；2025年上半年大型赛事相对较少，新店型表现较好，盈利能力有望保持稳健。
• 评级与目标价：维持买入评级，目标价112.00港元。
• 财务预测：预计2025-2027年营收分别为782.5/867.4/960.8亿元（同比增长10.5%/10.9%/10.8%），归母净利润分别为135.3/151.5/171.5亿元（同比增长-13.3%/12.0%/13.3%），2025年对应PE为17.5倍。

风险提示

• 终端消费环境波动，终端销售不及预期。

评级体系

• 行业评级体系（基准为MSCI中国指数）：增持、中性、减持。
• 公司评级体系（基准为公司所在行业的MSCI中国行业指数）：买入、持有、卖出。