户外品牌表现亮眼，渠道持续升级

安踏体育2025Q2及上半年业绩表现亮眼，主品牌和FILA录得低/中单位数增长，其他品牌增长50-55%/60-65%。公司预测2025-2027年EPS为4.72/5.26/5.88元，目标价113.6港元，维持“买入”评级。

核心观点与关键数据：

• 主品牌：25Q2流水同比增长低单位数，略低于预期；大货/儿童均录得低单位数增长，儿童表现好于大货；线上线下表现基本接近；库销比略超5，线下折扣稳定，线上折扣略有加深；H1流水录得中单位数增长；电商新负责人6月到位，线下推进“灯塔店计划”。
• FILA：25Q2流水录得中单位数增长，符合预期；大货/儿童/Fusion分别录得高单位数/中单位数/中单位数增长；库销比略超5，线下折扣稳定，线上折扣略有加深；H1流水录得高单位数增长。
• 其他品牌：25Q2流水同比增长50-55%，继续维持高增长态势；迪桑特同比增长超40%，可隆增长超70%，Maia增长超30%；折扣方面，迪桑特和可隆保持在9折；Maia落地四大全新概念店，店效同比提升中双位数，签约代言人虞书欣，品牌曝光率提升。
• 收购狼爪：全资收购德国户外品牌狼爪，基础对价2.9亿美元，交易于Q2末完成并将在后续并表；未来品牌有望借助安踏集团供应链及渠道能力，打开中国户外消费市场。
• 财务数据：2023年营业收入62,356百万，同比增长16.2%；归母净利润10,236百万，同比增长36.8%；毛利率62.6%，归母净利率16.4%。

研究结论： 作为中国体育用品行业的龙头企业，安踏体育将优先享受行业发展带来的红利。综合考虑，给予2025年22倍PE，目标价113.6港元，维持“买入”评级。

风险提示： 宏观下行，零售环境恶化；行业竞争加剧；新品牌发展不及预期。