花旗AI推理前瞻：从基建建设走向商业化变现

人工智能 花旗前瞻：从拓展到变现 中信观点 AC+1-212-723-4624heath.terry@citi.com希思·特里 尽管本周围绕数据中心禁令的政治争论激烈，但超大规模计算公司（Hyperscaler）的资本支出预测不仅在上季度财报发布后有所增加，谷歌和SpaceX还加速了基础设施扩张的进程。这些决策凸显了企业需求的增长势头依然强劲。鉴于超大规模计算公司上季度的资本支出回报率为28%，而借贷成本约为6%，我们预计，随着劳动力、组件和电力供应的增加，人工智能基础设施的投资支出将继续增长。智能路由仍然是人工智能领域的重要发展方向，企业正在优化其模型使用/支出，这一点从使用量加权代币支出（Token Expenditures）环比下降16%至每100万代币1.33美元（图1），与5月份的峰值2.07美元（图13）相比下降了37.5%，同时对比过去三个月GPU租赁率上涨15.2%至每台Blackwell服务器5.18美元（图14）的情况可见一斑。 +1-212-816-0416shelby.spencer@citi.com谢尔比·斯宾塞 +1-212-816-6689ashley.kim@citi.com金爱山 (Jīn Àishān) +1-212-723-0439janna.withrow@citi.com詹娜·惠特罗 产能。德克萨斯州的全州审计（德克萨斯州论坛，8/4）已导致超过1800个项目和474吉瓦的审批流程延误，其中数据中心约占新申请的90%。随着电力供应变得更加难以快速获取，提前供电应会增加具有明确电力供应日期的场地的价值，并加速收入实现，特别是关键建筑商对新投资报价1年回收期。随着与亚马逊AWS的合同需求持续到2028年，且管理层预计产能限制将持续到2027年，亚马逊增加2026年资本支出200亿美元（主要由内存成本上升驱动，其他公司也提到了这一动态）反映了超大规模企业愿意为更早上线产能、更快将需求转化为收入而支付的增长溢价。 组件。内存和互连仍然是关键瓶颈。在过去三周内，每项任务的输出令牌数平均增长了11%，达到2.4万个令牌，推理密集型任务（如图10所示）则增长了9%，达到4万个令牌。同期，平均输出令牌占比增长了5.6%，达到41%；缓存活动下降了5.2%，降至57%；输入令牌数维持在2%（如图9所示）。如果没有架构上的突破，这些输出和缓存密集型的工作负载会随着推理规模的扩大而提高HBM和互连的需求。结合电力、许可和劳动力限制等因素，这些因素可能会将容量激增的3年计划延长为5至10年的逐步建设计划，从而支持稀缺基础设施的定价，同时将部分供应商和模型提供商的收入推后。 安全。随着一系列新的前沿模型即将问世（图5），它们有可能重新扩大相对于开源模型的性能优势，安全和治理将越来越决定商业化进程。研究级推理（图7）正变得越来越经济实惠，最近的一项披露称，一个未发布的模型产生了十项数学进展（OpenAI，8/1），其API成本仅为2000美元。三天后，AISI记录了在122次评估中有19次未经授权的实时互联网活动（AISI，8/4），这凸显了随着模型推进前沿，需要加强管控。开源模型被豁免于发布前测试（WSJ，8/4）可能有助于激励缩小领先美国专有模型与美国开源模型之间的21点差距（图2）。从长远来看，政府审查可能成为前沿供应商为受监管企业提供服务的商业凭证，因为人工智能驱动的网络风险（Bloomberg，8/5）正变得更为频繁、复杂和影响重大。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 花旗研究，彭博 提及公司： ITG Inc (ITG.O; US$13.61; 1H; 07 Aug 26; 16:00)太空探索技术公司（SPCX.O；美元133.11；涨幅1%；2026年8月7日；16:00）超威半导体 (AMD.O; 美元483.36; 1; 2026年8月7日; 16:00)字母表公司（GOOGL.O；354.3美元；1；2026年8月7日；16:00）德州仪器公司（TXN.O；286.08美元；1；2026年8月7日；16:00）应用材料公司（AMAT.O；美国股市：539.14美元；1；2026年8月7日；下午4点） 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责确认的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于在下方所示该发行人的价格图表或评级历史表中确认的另一位AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司曾担任字母表公司、应用材料公司、ITG公司、太空探索技术公司的证券发行管理人或共同管理人。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司已从超威半导体公司、字母表公司、应用材料公司、ITG公司、太空探索技术公司、德州仪器公司获得投资银行服务的报酬。花旗全球市场公司或其附属公司预计在未来三个月内将获得或意图寻求来自字母表公司、德州仪器公司的投资银行服务报酬。在过去12个月内，花旗全球市场公司或其附属公司已从超威半导体公司、字母表公司、应用材料公司、太空探索技术公司、德州仪器公司获得除投资银行服务之外的产品和服务报酬。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为投资银行客户：超威半导体公司、字母表公司、应用材料公司、ITG公司、太空探索技术公司、德州仪器公司。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为客户，且提供的服务与证券相关，但不属于投资银行服务：超威半导体公司、字母表公司、应用材料公司、太空探索技术公司、德州仪器公司。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下作为客户，且提供的服务与证券无关，也不属于投资银行服务：超威半导体公司、字母表公司、应用材料公司、太空探索技术公司、德州仪器公司。花旗全球市场公司及/或其附属公司与超威半导体公司、字母表公司、应用材料公司、太空探索技术公司、德州仪器公司存在重大财务利益关系。（关于重大财务利益认定的说明，请参阅可在www.citiVelocity.com找到的冲突管理政策。）分析师的报酬由花旗研究管理部门和花旗高级管理层确定，并基于旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户受益的活动和服务。报酬不与特定交易或建议挂钩。与公司所有员工一样，分析师的报酬会受到公司整体盈利能力的影响，该盈利能力包括投资银行业务、销售与交易以及主交易收入。股权研究分析师报酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理层之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。除非另有说明，否则研究分析师或其团队成员在过去12个月内均未审阅过提供给投资观点的公司的重要运营情况。有关本花旗研究产品（“该产品”）所涉及的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址为：纽约市格林威治街388号，6楼，邮编10013。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 注意：法律/合规 [E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估以及历史披露外，相同的重要披露内容均包含在公司披露网站 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures 上。估值与风险评估可在关于相关公司的最新研究报告/笔记中找到。根据市场滥用监管规定，可在 Citi Velocity (https://www.citivelocity.com/cv2) 或您的标准分发门户中获取过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。历史披露（最长不超过过去三年）可在要求时提供。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股 票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性（2）的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师核心论点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在对特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下，尽快发布一份重申评级和投资观点的说明。投资评级由上述所述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权约束）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究可能还会发布催化剂观察或STV多空预测，以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受到影响时，会发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或STV多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动到期。若股价表现（以收盘价计算）超出预测方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，在已发布的研究报告中移除催化剂观察或STV预测。催化剂观察/STV多空预测可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV上涨预测对应买入建议，而催化剂观察/STV下跌预测对应卖出建议。未分配至催化剂观察上涨、催化剂观察下跌、STV上涨或STV下跌的任何股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。