高盛闭门会美股ai基建周期进入中段市场焦点从泡沫担忧转向变现和利润率扩张20260510

##摘要–微软、谷歌、亚马逊合计积压订单达1.5万亿美元，验证AI 基础设施建设具备极高业务可见性，支撑未来数年营收加速增长。–超大规模企业盈利能力超预期，谷歌云与AWS利润率大幅改善，净利润同比增61% ，自研芯片及增值服务正有效对冲资本支出压力。–AI广告商业化周期显著缩短，从3-5年预期提速至18-24个月，搜索业务增19%及Meta汇率中性增收超20% 证明算法优化正形成正向循环。 #高盛闭门会-美股ai基建周期进入中段，市场焦点从泡沫担忧转向变现和利润率扩张20260510 ##摘要–微软、谷歌、亚马逊合计积压订单达1.5万亿美元，验证AI 基础设施建设具备极高业务可见性，支撑未来数年营收加速增长。–超大规模企业盈利能力超预期，谷歌云与AWS利润率大幅改善，净利润同比增61% –软件行业处于商业模式转型前夜，正从席位制向API/数据/消费混合模式过渡，市场关注IT预算存量博弈下的份额出让方。–市场对资本支出容忍度分化，仅支持有实证回报的投入；2027年AI资本支出预计达0.8-1 万亿美元，基础设施层格局已定，重心转向应用层验证。–科技股呈现高度分化，半导体板块创2000年来单月最佳表现，而软件、支付等落后板块持仓处于多年低位，5 月存在补涨窗口。 ## Q&A### 综合近期大型科技公司的财报，当前行业发展有哪些核心收获？当前行业仍处于基础设施建设周期的中段。尽管2026年的资本支出指引仅有轻微调整，但各公司均暗示2027 年的支出将较2026年大幅增加，这推动了一系列预估假设的调整。其次，支撑人工智能建设的营收积压订单超出预期，截至目前，亚马逊云服务和谷歌云的合计营收积压订单已超过9,000亿美元，这为未来几年营收的维持或加速增长提供了有力支撑。此外，超大规模企业的利润率在绝对值和增量利润率方面均超出预期。随着这些企业逐步转向自研定制芯片及提供更多增值服务，而非仅仅是原始算力，其盈利能力得到进一步验证。例如，超大规模企业业务的净利润实现了61%的同比增长。基于此，亚马逊和谷歌在2027至2028年的营业利润预期被上调了中双位数百分比，这表明即使在资本支出导致自由现金流面临挑战的情况下，其投资回报水平依然可观。 #从市场角度看，如何解读近期大型科技公司的财报表现，尤其是在资本支出、回购与商业化方面的权衡？近期财报不仅验证了市场对科技行业及AI发展的既有观点，甚至有所强化。微软、Alphabet和亚马逊三家公司的未完成订单或已签约未确认收入的总额高达1.5万亿美元，这表明企业已开始获得多年期的业务可见性，市场规模及可见性均超出此前预期。在盈利方面，上一季度高企的成本曾抵消营收增长，导致盈利预期持平或下调；而本季度，利润率和营收双双改善，成为市场乐观情绪的主要原因。市场关注的核心在于，企业能否在维持健康的利润表（P&L）的同时，持续进行大规模资本支出投资，并最终推动营收和净利润的向上修正。关于资本支出与股票回购的权衡，市场正逐渐接受企业优先将资金再投资于业务的逻辑，认为这是当前回报最佳的方式。例如，Meta和Alphabet在第一季度并未进行回购，市场似乎认可这种将资本优先配置于AI投资的策略，相信其投资资本回报率。这种认可建立在市场对指数级增长前景的持续看好之上，但其有效性仍需逐季验证。 #市场对于AI商业化的认知是否已出现转折？尤其是在谷歌和亚马逊这两家公司上，有哪些具体的数据点支撑？市场对于AI商业化的认知正变得更为全面和健康。此前市场担忧AI的应用和商业化场景过于狭隘，而现在正看到企业级乃至全行业的应用与商业化趋势。具体数据点包括：AWS和谷歌云的利润率远超市场预期；微软对其Copilot业务的席位增长展现出更强的乐观态度。这些高利润率的营收增长，为AI的商业化提供了有力佐证。对于亚马逊和谷歌而言，两家公司在商业化方面均已迎来转折点，其营收增长和利润率表现提供了充分的交叉证据，使投资者认为这是一个可持续多个季度乃至数年的长期投资主题，而非单一季度的现象。尽管关于行业增长驱动力、资金充裕度以及未来增长的线性程度仍存争议，但公开市场已在这两家公司上展现出明确的增长势头。 #第一季度财报中，AI在广告领域的应用带来了哪些显著的营收增长？这一趋势的周期预计会如何演变？AI在广告领域的应用成效显著，成为第一季度营收的一大亮点。具体表现为，搜索业务同比增长19%，而Meta在汇率中性基础上的营收增长超过20%。作为全球(除中国外)最大的两家广告公司，它们在第一季度均展现出加速增 长的态势。这证明了AI和机器学习在整个广告行业中的应用价值，能够加速算法优化，包括内容推荐、广告投放方式及变现模式。随着系统通过每一次广告曝光持续学习和优化，形成了一个正向循环。此前的判断认为这是一个规模达数千亿美元的营收机会，并将其定位为3至5年的长期主题。基于当前的加速增长趋势，现在判断这一主题的周期将缩短至18至24个月。 #经历了一段时期的调整后，当前软件行业的市场情绪、持仓情况以及面临的中期挑战是什么？ 当前软件行业最显著的特征是情况不再恶化。无论是业绩、市场情绪还是机构持仓，都已趋于稳定。过去数月，该板块表现相对市场或整个科技板块趋于盘整。持仓和情绪虽已企稳，但从多数指标来看仍处于多年来的低点附近。尽管如此，这种变化率的改善已帮助部分股票从低位反弹。市场对软件行业整体持谨慎乐观态度，中期主要面临两大挑战：第一，在未来12至24个月内，随着AI在企业中普及，《财富》500强企业将如何消化相关成本。由于IT预算短期内不会激增，市场关注谁将成为份额出让方。第二，商业模式的转型。许多软件公司可能从单纯的席位（seat-based）收入模式，转向席位加消费、API、数据等混合模式。这类似于10到15年前从许可维护到云服务的转型，而这一新进程尚未真正开始。投资者普遍意识到股价已大幅下跌，叙事和持仓不再是阻力，但对上述两大挑战的担忧使其保持谨慎，直到转型启动并确认其能产生正向回报。 在当前油价和利率均处高位、而纳斯达克指数表现强劲的宏观背景下，科技股的内部表现呈现何种分化特征？ 尽管整体科技板块和纳斯达克指数表现强劲，但市场内部存在显著分化，远非普涨行情。投资者仍在积极寻求确定性，愿意为有实证数据支撑且形成增长势头的叙事提供支持。例如，Alphabet在财报发布次日实现了历史性的市值增长。然而，对于那些公布了投资计划但未能向投资者展示足够收益或投资产出的公司，如Meta、Spotify和Roblox，其股价在财报发布后次日平均下跌了5%至15%。这表明市场对任何回报结构不明确的支出计划都存在大量质疑。因此，当前是一个高度分化的市场，指数表现之下隐藏着赢家和输家并存的复杂局面。 #考虑到当前市场广度狭窄的问题，以及软件、互联网、支付等板块的滞后表现，这些落后板块在中期内是否存在补涨机会？ 市场在消化地缘政治等宏观因素后，会迅速将焦点转回AI等核心议题，这一点在股价中已得到体现，例如半导体板块在上个月（2026年4月）经历了自2000年初以来表现最好的一个月。当前市场广度狭窄，存在落后股补涨与领涨股回调两种可能性。软件、互联网、支付等板块今年（2026年）以来跌幅在10%到20%之间，表现显著落后。鉴于这些板块的基本面和持仓情况正在企稳，加上持仓结构改善，市场广度问题需要得到解决，因此在5月份这个时间窗口，可以观察这些落后板块是否会出现小幅补涨，这可能是解决市场广度不足的一种方式。 #在当前宏观环境下，科技行业抵御外部风险的能力如何？其核心驱动力是什么？ 科技行业在一定程度上能够抵御宏观环境的影响，其核心驱动力在于人工智能及其基础设施建设，这是一个结构性的长期项目。市场和投资者已明确表示，将持 续为这一领域投入资金，愿意承担存储成本上涨、半导体企业高毛利率等成本压力，因为其潜在回报巨大。预计明年（2027年）该领域的资本支出仍将达到约8,000亿至1万亿美元。因此，投入成本或利率等因素预计不会过度抑制投资动力。然而，科技股本质上是动量驱动的板块，若宏观经济，特别是地缘政治风险导致大宗商品市场持续承压，可能会对科技股的共识持仓和动量配置造成技术性影响。此外，如果经济增长确实显著恶化，由于科技公司的收入主要来自广告、电子商务和IT支出等周期性领域，最终也会受到冲击。不过，从当前数据来看，尚未有证据表明宏观环境已开始冲击这些业务的增长叙事或营收表现。 ###从投资周期的角度看，当前AI技术发展处于哪个阶段？未来12个月内，企业端和消费端有哪些值得关注的焦点？AI 技术的发展路径可分为基础设施、平台和应用层三个阶段。目前，基础设施领域的格局基本确定，新进入者颠覆现有格局的可能性很低。平台层正日益成为焦点，企业计算和消费计算领域最可能占据主导地位的两到四家公司已逐渐明朗。当前，行业的关注点正转向实用性提升、应用场景拓展、落地实施和商业化变现。用棒球术语比喻，前两个阶段已进入中后局，而应用层的验证将逐步显现。在应用层面，数字广告领域被认为能在较长时间内维持高利润率的营收增长。超大规模企业同时扮演着平台和应用的角色，其未来营收与利润率结构的关联将愈发关键。未来12个月内，企业端的核心看点是：随着AI工具向企业级演进，企业部署和使用token的成本如何被消化，以及这对现有企业的收入产生的正负影响。消费端则关注个性化和个人生产力领域的发展，特别是现有应用（如电商、旅游等行业）如何嵌入AI以提升竞争力。长期来看，机器人等相关领域也值得关注。 一手投研资料