出海：从第二增长曲线到全球化经营底座

ROE提升有道（三）——出海：从第二增长曲线到全球化经营底座 挖掘价值投资成长 强于大市（维持） 2026年08月12日 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝证书编号：S1160524090005联系人：汪筠婷 【投资要点】 券商国际化已上升为国家战略，是金融强国建设的重要桥梁。新“国九条”明确要求“到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”，2025年证监会进一步提出“力争在‘十五五’时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构”，券商国际化的定位已上升为国家战略意志。从全球经验看，高盛等国际投行美洲以外地区收入占比长期维持在40%左右，且境外业务波动性显著低于本土，是穿越周期、维持盈利韧性的关键支撑。当前我国正处于居民跨境配置需求加速释放、实体企业出海常态化的历史窗口期，券商国际业务有望迎来从“配套服务”走向“核心引擎”的时代跨越。 相关研究 《双向开放迎政策利好，国泰君安国际拟私有化》2026.08.09 《政治局会议定调积极，券商并购整合再提速》2026.08.02《非银仍处显著欠配，建议关注板块机会》2026.07.27《非银中报密集预喜，改革与并购共筑新机》2026.07.19《券商业绩预告彰显景气，低估值修复可期》2026.07.13 国际业务正从“规模补充”走向“利润支柱”，马太效应远强于境内。2020-2025年，20家样本中资券商境外子公司合计总资产/营收/净利润分别累计增长112%/173%/326%，收入/利润占比从7%/4%升至16%/11%，国际业务正从边缘补充进阶为核心增量。格局方面，中信、中金、华泰、国泰海通四家头部凭借牌照、资本、协同等优势壁垒已遥遥领先，2025年境外子合计总资产/营收/净利润在样本中占比达76%/83%/84%，集中度较集团整体高出约30pct，且盈利能力显著领先。第二梯队中广发（跨境衍生品）、中信建投（精品投行）、中国银河（东盟经纪）等则以差异化路径建立局部优势。 ROE抬升的三重引擎：高杠杆、高附加值、生态协同闭环。杜邦拆解表明，境外子公司经营杠杆显著高于集团整体（2025年中信证券国际16.6倍vs集团6.4倍），是ROE领先的首要驱动因子。在资产端，跨境资本中介（FICC/衍生品/做市）依托高杠杆和客需驱动的非方向性特征，贡献稳健利差与波动率溢价；在费用端，跨境财富管理与跨境投行以低资本消耗、高附加值属性，改善ROA并沉淀长期费基收入。三大业务条线以客户需求为圆心，形成“资本中介引流、投行创设资产、财富管理沉淀客户资金”的协同闭环，共同驱动ROE中枢的系统性上移。 空间展望：千亿收入可期，区域、业务与组织三重升级共振。①空间测算：我们以10%CAGR测算，2030年样本券商境外子公司合计收入有望达1076亿元，且当前头部中资券商境外收入与高盛、摩根士丹利等国际投行美洲以外地区收入仍有5-20倍差距，追赶空间大。②区域布局：中国香港作为全球最大跨境财富管理中心（2025年末规模2.9万亿美元）的地位仍有望进一步强化，同时东南亚和中东或将成为增量弹性最大的新兴市场。③组织能力：行业正从“设点拿牌”走向“垂直化管理、一体化经营、平台化运营”的深度整合，组织效能正成为决定国际化成效的关键变量。 【配置建议】 服务金融强国，国际业务有望重估券商ROE逻辑。国际业务未来不只是券商的“第二增长曲线”，更可能成为头部券商重塑ROE中枢、平滑国内周期波动、提升全球定价权和客户黏性的长期经营底座。在金融强国框架下，全业务链跨境拓展与全球服务网络构建，我们认为最终要回答的并非“海外收入占比能升到多少”，而是中资券商能否由中国资产的服务商，进化为全球资本和中国产业之间的关键连接器。个股方面，建议关注：①国际化布局领先的综合头部券商，如中信证券、中金公司、华泰证券、国泰海通。②在国际业务细分领域形成差异化优势的特色券商，如广发证券、中信建投、中国银河。 【风险提示】 全球经济与资本市场波动风险；跨境监管政策与合规风险；汇率与利率风险；券商行业竞争加剧风险 正文目录 1.战略定位：从“配套服务”到“金融强国”的时代跨越......................................51.1.从行业配套到国家战略：券商国际化的定位发生质变.............................51.2.从“走出去”到“双向开放”，国际业务已成为资本市场功能外延................71.3.他山之石：国际一流投行的全球化，本质是国家产业外溢与金融能力升级的共振.............................................................................................................91.4.从业务补充到ROE引擎：国际业务正在改变券商盈利模式.................102.行至半程：券商国际化的成长检视与格局分化.........................................122.1.规模与贡献：境外业务收入占比的阶段性抬升......................................122.2.资本与战略：从被动布局到主动扩表的战略拐点..................................132.3.竞争格局：“前四强”主导下的马太效应..................................................152.3.1“前四强”券商的差异，不在体量而在路径..............................................172.3.2.第二梯队与中小券商：加速跟进，但更多是分层竞争而非正面改写格局......................................................................................................................183.国际业务驱动ROE的三重引擎：杠杆、附加值与协同闭环....................203.1. ROE拆解：境外业务是券商扩表的重要载体.........................................203.2.跨境资本中介：资产端高杠杆有望直接放大ROE................................223.3.跨境财富管理与投行：费用端高附加值驱动盈利结构优化...................243.3.1跨境财富管理：从产品代销到全球资产配置服务.................................253.3.2跨境投行：服务企业出海，巩固港股核心枢纽....................................263.4.从业务条线到客户需求：国际业务的生态化协同..................................274.空间与前瞻：从“第二增长曲线”到“全球化底座”.......................................294.1.行业空间测算：海外收入有望突破千亿元.............................................294.2.区域前瞻：从“香港单核”走向“香港枢纽+新兴市场节点+成熟市场补位”304.3.组织与能力前瞻：垂直化管理、一体化经营、平台化运营...................315.投资建议...................................................................................................326.风险提示...................................................................................................33 图表目录 图表1：近几年我国券商国际业务主要相关政策梳理..................................5图表2：部分海外券商与头部中资券商国际业务收入占比对比....................6图表3：高盛营业收入地区分布...................................................................6图表4：高盛净利润地区分布.......................................................................6图表5：外资通过QFII持有A股市值情况..................................................7图表6：QFII持仓占A股总市值比重...........................................................7图表7：中国对外直接投资净额及增速........................................................8图表8：中国对外直接投资流量全球份额及位次..........................................8图表9：2024年中国对外直接投资流量地区构成........................................8图表10：2024年中国对各地区直接投资流量同比增速（%）....................8图表11：我国高净值人群配置境外金融投资产品的国家/地区.....................9图表12：粤港澳大湾区“跨境理财通”个人投资者数量（万人）...................9图表13：部分美国投行历年国际业务收入（亿美元）..............................10图表14：部分美国投行2011-2025年境内外收入变异系数（标准差/均值）对比...................................................................................................................10图表15：极端市场环境下美国投行境内外年收入抗跌性对比....................10图表16：券商国际业务战略定位变化的核心特征.......................................11图表17：20家券商境外子公司合计总资产及净资产变化（亿元人民币）12图表18：20家券商境外子公司合计营业收入及净利润变化（亿元人民币）......................................................................................................................12 非银金融行业深度研究 图表19：20家券商境外子公司收入及利润占集团比重.............................13图表20：20家券商境外子公司ROE与集团整体ROE对比.....................13图表21：2025年以来中资券商境外子公司增资情况................................13图表22：部分券商境外子公司布局情况....................................................14图表23：前四强与20家样本境外