从产品出海到文化出海，泡泡玛特全球化启示

海外业务增长靓丽，有望再造泡泡玛特。2023年泡泡玛特中国内地外地区实现收入10.66亿元，同比增长134.86%，收入占全公司比重达到16.9%，较上年提升7.1pct。2018-2023年度，泡泡玛特中国内地外收入由436万元提升至10.7亿元，年复合增长率高达200.4%。根据公司规划，2024年海外业务有望超过集团IPO前2019年的收入（17亿元），立志在海外再造一个泡泡玛特。 出海策略：由近到远，由试到铺。渠道方面，泡泡玛特海外渠道经历了“展会B2B-快闪店-零售店”的变迁：自2017年起主办潮玩展会，以B2B批发形式走出国门；2021年战略重心转至DTC，以快闪店形式较低成本试水，如2021年圣诞季公司在澳大利亚、日韩等落地近20家圣诞快闪店；最终公司选取当地潮流地开设零售店；截至2023年底，公司共在中国内地外地区开设零售店/机器人商店（均含合营及加盟）80/159家。2023海外线下渠道实现收入6.40亿元，同比增长324.68%，占海外整体收入的60.06%，较上年增长26.8pct。地域方面，先进入文化较为接近的东亚和东南亚，逐步扩展欧美地区；欧美消费者对于“可爱”形象的喜爱程度不及亚洲，审美更偏好炫酷、动感、狂野的IP形象。 Labubu在泰国爆火，背后实则是公司在设计、运营、供应链方面的多年本土化深耕。截至24年7月，泡泡玛特在泰国已开六家线下门店，其中热门IP LABUBU在获得明星、皇室展示后获进一步追捧：IP主题店首日销售额破1000万元人民币，创海外门店纪录；LABUBU甚至被泰国政府授予“泰国体验官”称号，承担一定外交职责。看似偶然的爆火的背后是公司多年本土化耕耘：设计方面，为了契合当地消费者审美，泡泡玛特与当地艺术家合作推出本土化产品&对自有IP进行改良。运营方面，公司线上线下双轨并行，分别在Instagram/速卖通/泰国Shopee拥有53/24/130万粉丝，而其国际独立站80%的点击都来自自然流量。供应链方面，公司已在越南设立工厂并成功下线产品，预期24年10%的产品发自海外工厂，降本增效下2023年公司存货周转天数较上年减少23天。 潮玩出海实则是文化出海，文化亲和性、消费习惯、本土竞争格局等多重因素均会影响进入市场的难易程度。东南亚对我国文化程度接受度较高，日韩更欢迎欧美文化；我们判断市场进入难度或是东南亚<东亚<其他地区。复盘20世纪80年代起日本由上至下推行“文化外交”，Hello Kitty凭借紧跟潮流的外观及三丽鸥的授权策略打开欧美市场，并传递了当时社会所需要的治愈系情绪价值。 日本文化输出政策获得了积极的经济回报，1988-2008年，日本消费品出口额由738增至2045亿美元，CAGR为5.2%，远高于同期GDP的1.6%。在我国对于文化输出逐渐重视的今天，泡泡玛特作为优秀典型或将得到额外的发展便利。 投资建议：我们测算23年海外单店收入较中国内地高66%，或部分因为公司海外产品较中国内地有3-80%溢价；但不同地域店铺表现方差较大。对标同为玩具零售龙头的乐高，我们判断泡泡玛特仍有较大开店空间。考虑到公司IP在全球认可度进一步提升，我们上调盈利预测：预计公司24-26年归母净利润为19.0/24.1/30.7亿元，对应PE为27/21/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：海外潮玩市场竞争加剧，海外消费需求不及预期，汇率大幅波动，国际贸易摩擦的风险。 盈利预测与财务指标 12023年泡泡玛特海外收入超过10亿元 1.1公司业绩高速增长，海外业务增速靓丽 泡泡玛特已经建立了覆盖潮玩玩具全产业链一体化平台，包括艺术家发掘、IP运营、渠道与销售等。近年来公司收入高速增长，2023年公司收入达到63.01亿元，同比增长36.46%，2017-2023年CAGR为69.31%。利润方面，2023年公司非调整纯利为11.91亿元，同比增长107.57%，2017-2023年CAGR为155.59%。分地区看，2023年中国内地实现收入52.35亿元，同比增长25.74%； 中国内地外地区实现收入10.66亿元，同比增长134.86%，收入占全公司比重达到16.9%，较上年提升7.1pct。2018-2023年度，泡泡玛特中国内地外收入由436万元提升至10.7亿元，年复合增长率高达200.4%。根据公司规划，2024年的海外业务有信心超过整个集团IPO前2019年的收入（16.8亿元），立志在海外再造一个泡泡玛特。本篇报告更多从潮玩出海视角，看潮玩全新成长极。 图1：2017-2023营业收入（亿元）及增速 图2：2018-2023中国内地外收入（亿元）及占比 1.2出海之路：由近到远，由试到铺 1.2.1出海节奏：商品销往逾80个国家，线下已成为海外收入最重要来源 2018年，泡泡玛特正式成立海外事业部，开始积极布局海外市场。2020年公司分别在日本、韩国开设首家海外快闪店、直营店，其中韩国直营店首日营业额达60万人民币；2021年至今，公司先后进军新加坡、英国、美国、澳大利亚、泰国等国家。泡泡玛特2023年财报显示，截至2023年底，其我国港澳台地区及海外门店达到80家（含合营），机器人商店达到159台（含合营及加盟）。分渠道看，线下方面，通过开设线下品牌店与快闪店、设立机器人自主售卖机提供体验，线上方面，公司在开设全球官网独立站之外也积极入驻了亚马逊Amazon各国站点、虾皮Shopee等主流电商平台以铺开市场。截至2023年底，泡泡玛特已在20多个国家和地区实现线下线上的全渠道入驻，产品销往超过80个国家和地区。 分区域看，东亚(日韩和我国港澳台地区地区)占海外业务一半左右；东南亚地区发展最快，2023年9月泰国线下首店首日销售额超两百万元，刷新当时泡泡玛特全球门店首日记录；欧美、大洋洲市场也在加速布局，截至23年底，北美、澳洲和欧洲线下门店数量共达到22家。 图3：2018-2023年海外业务发展时间轴 从各个渠道的贡献程度来看，线下渠道自2023年起成为海外业务最主要收入来源。2023年海外线下渠道共实现收入6.40亿元，同比增长324.68%，占到海外整体收入的60.06%，比上年增长26.85pct。近年来公司展店加速，截至2023年底，公司共在全球25个国家和地区（不含中国内地）拥有自营零售店/合营加盟门店/自营机器人商店/合营加盟机器人商店70/10/99/60家，与上年相比分别变动了+42/-5/+50/-11家。2023年海外线上/批发及其他渠道分别实现收入1.56亿/2.70亿元，分别同比增长72.69%/26.80%。2024年第一季度，我国港澳台地区及海外市场同比增长245%至250%。 图4：2020-2023海外收入不同渠道占比 图5：2020-2023海外线下门店数量（家） 1.2.2出海策略：由近到远，由试到铺 自2017年起主办国际潮玩展会，以批发形式走出国门第一步。从2017年开始，泡泡玛特就主办了中国内地第一届国际潮流玩具展。在决定做“潮流玩具文化”行业后，公司发现潮流文化在中国内地仍然较为小众；海外有很多聚焦潮玩产业的成熟展会，但在中国缺失；泡泡玛特的展会吸引到众多海外优质的合作伙伴，以展会为契机打开走出国门的第一步。 图6：泡泡玛特国际潮流玩具展(2022年） 由近到远：潮玩具有强文化属性，文化亲和性较高的东南亚、东亚市场成为出海首选。据泡泡玛特国际市场营销总监在DTC大会的演讲，“在开拓海外市场的时候，公司做了很多的调研分析，通过对距离、政治、文化、经济、人口、消费力等因素进行考量，去找到合适的潜在市场。公司首先考虑文化亲和性，采取了「由近到远」的策略——由跟我们文化相对比较接近、差异比较小的东亚和东南亚市场开始，然后逐步扩展到文化差异更大的欧美地区。”东西方消费者在审美上存在较大差异，相对来说亚洲消费者更偏爱可爱、温柔的形象，而欧美消费者或更偏好动态、狂野、炫酷的形象。 图8：美国潮玩品牌Funko手办产品风格与泡泡玛特有较大不同 图7：泡泡玛特Molly等形象较为“文化中性” 由试到铺：从B2B到B2C，低成本探索不同市场喜好。据泡泡玛特国际市场营销总监在DTC大会的演讲，“因为在完全陌生的环境和市场，直接去做DTC（直达消费者）风险很高。所以我们选择先通过B2B的这种商业合作模式去进行尝试，去了解海外的市场，然后通过三、四年的时间，不断进行多元化的商业合作，以更低的成本来探索不同市场的喜好。”泡泡玛特的海外渠道大致经历了“展会B2B-快闪店试水-开设零售店”的变迁： 通过参与、举办海内外展会打响知名度，以批发形式出海：2017年9月，泡泡玛特在北京举办了我国首届国际潮流玩具展，为期三天的展会接待人数超过2万人；2020年2月公司参加日本规模最大手办模型展Wonder Festival； 2023年9月泡泡玛特在新加坡举办2023 PTS潮流玩具展，主题为“Back to Play in the Garden City”，三天吸引了超过2万观众入场，这也是公司首次在海外举办大型潮玩展。 开设快闪店试点，增加品牌曝光&以较低成本洞察当地消费者需求：2020年8月，日本首家直营快闪店POP UP SHOP于东京涩谷Loft正式开业，同时推出日本限定LABUBU招财猫吊卡，该吊卡在日本官网首发200个7分钟即告售罄；2021年11月15日起，泡泡玛特陆续在澳大利亚、新西兰、日本、韩国等地落地近20家圣诞快闪店，这是泡泡玛特首次在全球大规模开设快闪店；2022年6月，泡泡玛特美国首家快闪店在加州南海岸广场购物中心正式开业，这是泡泡玛特首次布局美国的线下渠道。 渐入佳境，开设直营零售店并正式进军该国：2020年9月，泡泡玛特首家海外直营店于韩国首尔开业，同日Dimoo社会大学系列盲盒于该店全球首发，每日限量200只，开业后一小时便售罄。2021年3月，泡泡玛特加拿大首店于温哥华列治文区的新城市广场开业，这是泡泡玛特在北美市场开设的第一家海外店铺，开业当天特别推出了身穿红色枫叶服的PUCKY海狸限量吊卡。2024年7月，泡泡玛特首个LABUBU IP主题店在曼谷MEGA BANGNA商场正式开业，该商场是东南亚最大的购物中心；LABUBU主题店设立了LABUBU专属打卡点，开业当日，LABUBU本尊在现场表演及与粉丝互动，其IP设计师龙家升也亲临现场举办特色签售会。开业首日，LABUBU主题店营业额突破1000万元人民币，创造了海外门店单日销售新记录。 、 图9：泡泡玛特海外渠道变化 2IP“受欢迎”的偶然与必然 2.1泡泡玛特在泰”出圈“：IP爆火具有一定偶然性 2.1.1顶流带货之下，LABUBU成为公司2023年增速最快的IP形象 顶流偶像&泰国公主自发带货，LABUBU火遍泰国。自2023年5月正式进军泰国以来，泡泡玛特已经在当地开出了六家线下门店（截至24年7月）。其中最受当地消费者欢迎的便是LABUBU，LABUBU是泡泡玛特签约艺术家龙家升（KasingLung）创作的北欧森林精灵形象，它们有9颗牙齿和直立的尖耳朵，性格调皮又乐观。24年4月，泰国顶流偶像Lisa多次在ins晒图LABUBU后，LABUBU热销款一度成为泰国“断货王”。据搜狐娱乐统计，截至2023年底Lisa在其ins社交平台拥有1亿来自全球的粉丝，而2023年泰国总人口仅为7180万人。同月，泰国公主也被拍到于自己高档皮包上加上LABUBU挂件的照片，LABUBU更是成为普通人也可拥有的”王室同款“。我们判断Lisa及泰国公主展示LABUBU是出于对该产品喜爱的自发行为，而并非商业合作：根据社交媒体市场研究平台HopperHQ2023年发布的Instagram富豪榜，Lisa单条推文的推广费用已经来到了57.5万美元（约合人民币400万元）；而泰国公主更不可能进行商业带货。 图10：顶流偶像与社交平台分享LABUBU产品图片 偶像带货力量不容小觑，LABUB