非银金融行业研究框架第一期纪要（20260811）

发布时间：2026-08-11 一、核心要点 1. 本次为东湖飞影孙婷主讲的非银金融行业研究框架第一期，覆盖保险、券商子行业，开启8-9月中下旬团队系统性非银研究系列内容，后续将深入细分业务。 2. 非银子行业中券商市值大于保险；保费规模上寿险超3万亿、产险不足2万亿，总资产占比上寿险约90%，上市险企以寿险业务为主，故本期核心聚焦寿险。 3. 寿险产品分四类：人寿险、健康险、意外险、年金险，当前年金险占比最高；按投资收益分配及风险特征分为传统、分红、万能、投连险，当前传统险盈利能力最强，其次为分红险。 4. 保险公司利润核心来源为利差（占比80%-90%）、死差、费差，核心依赖资产负债久期匹配控制风险，投资以固收类（约70%）为主、权益类（约30%）为辅，近年净投资收益率持续下降，当前约4%。 二、投资线索 1. 寿险负债成本：传统险约2.0%、分红险1.75%（实际分红率约3.2%）、万能险保底1 .0%（实际结算率约2.5%-3%），行业平均约3%，当前利差为投资收益减负债成本约1个百分点，近年寿险产品预定利率连续调整，处于行业变革期。 2. 寿险核心影响因素：股价受利差（关联长端利率，利率上行利好、下行利空）、股市表现（约30%投资配置，波动大）、保费增长影响；新会计准则下股票、公募基金计入交易性金融资产，利润波动大幅提升，各家公司披露营运利润平滑波动。 3. 寿险估值方式：采用内涵价值（EV）、市内涵价值（PEV，类似银行PB），寿险清算价值含存量保单价值；当前行业PEV普遍0.5-0.7倍，低于1倍，核心是市场对保险公司稳定获取4%长期投资收益的能力存疑，需关注各公司披露的投资收益率敏感性分析。 4. A股上市寿险公司共5家：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保；中国人保产险市占率超30%，业务结构以产险为主，与其他寿险为主的公司有差异。 5. 产险核心逻辑：保费为1年期，核心指标为综合成本率（赔付率+费用率），1减综合成本率为承保利润（如中国人保产险去年约97%，承保利润约3%）；产险无资产负债久期匹配、无利差概念，投资收益归自身，可配置长期资产；产险分析核心关注承保端（综合成本率）与投资端，保费对盈利能力影响弱于综合成本率，后者1个百分点差异对应盈利能力显著分化，灾害赔付是近期需跟踪的承保端影响因素。 6. 券商行业特征：A股上市券商约50家，上市数量远多于保险公司（A股仅5家）；业务收入结构含六类，经纪（财富管理）收入占比从07-08年70%-80%降至当前约30%，投行收入占比仅7%-10%，自营收入占比超40%（头部券商达50%），资管、资本中介（两融为主）为重要补充。 7. 券商影响逻辑：业绩与资本市场活跃度高度相关（成交量、两融余额、IPO数量等），佣金率从07-08年近千分之二降至当前万1.7；估值模式从PE转向PB，业绩弹性下降，头部券商业务均衡、弹性收窄，中小券商适合走差异化特色路线。三、风险与关注 1. 寿险面临利差损风险（投资收益低于负债成本），历史多国寿险公司曾因此破产；中小保险公司可能存在费差损（渠道费用偏高）问题。 2. 行业后续安排：未来1个月将开展非银金融各细分领域专题电话会议，涉及保险产品变迁、券商历 史估值、金融科技发展等内容，建议关注。