美图（1357.HK）首次覆盖买入高风险：为AI时代而生

美图 (1357.HK) 启动买入/高风险：为AI时代而生 中信的观点 尽管市场担忧LLM（大型语言模型）会威胁到美图的产品功能和盈利护城河，我们仍将股票评级定为买入/高风险，目标价定为港币7.00元（相当于27倍调整后每股收益）。在我们看来，市场低估了美图作为产品转型和盈利模式变革的先行者，其AI驱动的增长潜力。利润表现稳健：1）从订阅到消费：凭借其长达十年的摄影/视频设计洞察力，美图正利用AI渗透视觉工作流程，并从订阅模式向AI消费型盈利模式演变，以提升每用户价值（ARPU）。2）休闲产品盈利能力稳健：美图强大的消费能力和以美为焦点的用户群支撑了其盈利，而LLM在实现高质量人脸编辑所需的可控性和一致性方面存在困难。3）持续强劲的海外增长应能推动ARPU提升。我们认为，美图的股东回报计划以及董事长增持股份也应提供一定的下行支撑。 我们在非共识领域——街头（The Street）担心LLM会降低美图编辑工具的相关性，而我们认为AI作为赋能者，在更多垂直领域和市场中的视觉工作流程中看到了上行空间。例如：a) 其生成式AI调用中有96%由其奇迹视觉（MiracleVision）模型平均完成，展示了其视觉数据洞察的价值，同时并未向外部模型让渡利润空间；b) 截至6月26日的AI驱动生产力应用年收入（ARR）为6.2亿元人民币，同比增长48%。用户消耗的AI信用额度在2026年第一季度和第二季度连续录得超过46%的增长，反映了用户参与度提升和变现能力增强。美图通过将AI融入易于使用、行业特定的视觉工作流程来彰显其差异化优势。 休闲产品变现：弹性 — 我们看到海外持续强劲的营收，2026年第二季度同比增长36%。40-50%的iOS月活跃用户贡献了2026年上半年80%以上的营收，核心用户具有更高的消费能力，且专注于美妆领域，这可能使其变现更具弹性。相比之下，LLMs在人脸编辑方面的人为一致性及控制仍面临挑战。 为何此时启动？——美图因对大型语言模型的担忧，软件板块估值下调，年初至今已下跌31%，但2026年每股收益预期已上调7%。随着市场重新聚焦于投资回报率及人工智能应用，我们认为美图被低估。下一个催化剂可能是8月26日公布的结果；我们的关注点将是人工智能驱动的年收入增长率及每用户平均收入提升。 AC+852-2501-2742vicky.wei@citi.com魏薇，CFA持证人 +852-2501-2773alicia.yap@citi.com雅莉卡·叶，特许金融分析师 内容 4投资逻辑 以工作流程为中心的产品设计是差异化优势4 从订阅到消费：AI 信用货币化4 休闲产品货币化具有韧性4 股东回报，董事长持股比例上升是积极信号5 估值与可比公司分析 11141718休闲产品：提升变现是关键优先事项生产力产品区域增长动力：海外市场贡献更大广告收入 美图 AI 与产品策略美图增长引擎 财务预测 收入预测 毛利率分析与预测 营业费用分析与预测 调整后净利润 2026年上半年预期 商业模式如何演变牛熊：美图公司（1357.HK） 公司简介 投资策略 估值 风险 附录A-1 36 投资逻辑 美图是一家专注于消费者照片编辑的人工智能应用公司，凭借其旗舰应用美图秀秀以及在全球提供照片、视频和设计服务的其他应用组合，已成为该领域的领导者。它还提供专注于照片和视频的生产力产品。美图的变现模式主要基于订阅，并在人工智能时代升级为订阅加AI积分消耗。我们给予美图“买入/高风险”评级，目标价HK$7.00，基于16倍16-27E调整后每股收益对比2026-2028E调整后利润复合年增长率24%。 以工作流程为中心的产品设计是一种差异化优势 美图的增长主要来自：1）全球休闲产品的变现能力提升，尤其是美图秀秀应用；2）快速增长的生产力工具，尤其是美图设计套件。我们预计未来的增长将来自快速推出新的AI应用产品，利用美图在照片和视频设计方面的洞察力以及对用户编辑照片行为的理解，并依托其200多位设计师和在该领域的十年领导地位。它专注于将AI应用于特定的成像和视频工作流程，包括为商家创建电子商务设计内容、为网红和保险代理人制作访谈视频等。该公司将用户需求分解为基于特定工作流程的任务，并将AI生成、编辑、精炼和交付工具集成到为每个行业垂直构建的专用产品中。这种利用AI将产品设计为易于使用、行业特定的流程的产品理念，应有助于将美图的 产品组合与通用型LLM区分开来。 从订阅到消费：AI 信用货币化 美图变现模式已从订阅制发展为订阅计划加AI算力消耗。在传统订阅模式下，单用户价值受限于会员定价。AI算力通过允许重度用户根据使用频率、产出量和工作流复杂度付费，打破了这一上限，尤其是在生产力应用场景中。美图披露，2026年1月至5月期间，其生成式AI调用平均有96.3%由自研的MiracleVision模型完成，这表明AI使用主要得益于自研模型能力，其利润率高于采用外部模型。如公司所披露，美图设计套件（Meitu DesignKit）内的嵌入式代理功能驱动了代币消耗，代理用户ARPU是整体用户ARPU的3.1倍。我们认为，由AI代理驱动的更高层级订阅和AI消耗有助于提升ARPU，而无需对非AI用户施加广泛的价格上涨，从而抵消成本压力。 休闲产品变现具有韧性 2026年上半年，照片、视频和设计收入的81%来自休闲产品。根据Sensor Tower的数据，2026年上半年除中国市场外，美图App的月活跃用户中，42%为iOS用户，58%为安卓用户。然而，iOS（主要是iPhone）的月活跃用户贡献了美图App总收入的87%。根据Questmobile的数据，截至2026年6月，中国市场的美图App月活跃用户中51%为iPhone用户，而微信（我们将其作为中国网民的代理指标，其为月活跃用户数第一的产品）的月活跃用户中只有21%为iPhone用户；美图App的月活跃用户中有54%来自一线和二线城市，84%为女性。视觉生成/创作的关键特征之一在于没有关于什么是美的标准答案，而用户在自我照片编辑中拥有最终决定权。这表明美图的核心用户具有高消费能力且注重美感，这可能为美图带来更大的优势。 针对人类面部照片编辑中来自通用模型的威胁，需要具备防御能力。通用模型在人类面部编辑方面仍然难以控制且缺乏一致性。 2026年第二季度，美图在海外的应用组合总收入同比增长36%，达到4100万美元，增速较2025年第二季度的27%有所加快，这得益于日本、韩国等快速增长地区的推动，这两个地区的收入同比增长分别达到62%和83%，增速也分别从2025年第二季度的43%和28%进一步加快，Sensor Tower的数据显示。高ARPU（每用户平均收入）地区的比例不断增加，应将继续推动混合ARPU增长，这有助于提升利润。 股东回报、董事长持股比例上升是积极信号 美图有一项3亿港元规模的股票回购计划，以及40%的分红计划。2026年（2月至6月），美图已回购6300万股，根据平均价格区间估算，回购总价值达2.73亿港元。在净现金3.3亿人民币（不含现金储备和借款，按保守计算）以及健康的经营现金流基础上，我们预计美图将在计划完成后继续执行其股票回购计划。 吴子远先生，作为创始人、董事长兼首席执行官，于2026年7月3日在市场上以每股4.023港元的平均价格进行了增持。增持后，吴先生的持股比例立即从12.93%上升至已发行股本总额的12.97%。吴先生从未出售过美图任何股份，并且自2018年5月10日以来，已多次增持其美图股份。 估值与可比公司分析 美图主要通过向消费者和生产者（即专业消费者）销售休闲类和生产力类产品来盈利。公司一直很盈利，并实施了股息支付和股票回购计划。 美图的同业包括：1）以订阅模式盈利的公司，如小米、微盟和有赞。2）鉴于美图在全球在线照片编辑应用领域的领导地位，美图也属于中国互联网集团。3）在全球市场，同业包括 Adobe 和 Canva（未上市）。我们认为更能代表美图的中国互联网集团，其2027年预期市盈率为13倍，而全球软件同业的市盈率为25倍。 截至2026年7月31日，美图南向持股比例为29%。在2023-26年间，美图的1年期市盈率（PE-FY1）平均为30倍，最低为11倍，最高为58倍。根据FactSet数据，其2年期市盈率（PE-FY2）平均为22倍，最低为9倍，最高为43倍。根据彭博数据，过去12个月中，2026年每股收益（EPS）预期上调了7%，而年初至今（YTD）31%的股价下跌主要源于2026年1月1日的24倍市盈率下调至2026年8月9日的15倍市盈率。 我们的目标市盈率为7.00港元，基于16倍乘以27E调整后的每股收益，设定在中国互联网集团范围内的较高水平，以反映美图强劲的利润增长和南向流量的更高持股比例。我们的目标乘数意味着在2026-2028年预期24%的营收复合年增长率下，PEG为0.7倍。16倍的目标低于该股票的历史平均水平。我们将美图股票评级为高风险，以反映其高波动性。 投资风险 付费用户转化可能受到大型语言模型的影响 与许多其他互联网和软件公司类似，美图的主要担忧在于快速发展的LLM（大型语言模型）和智能体可能会降低其产品功能的门槛。具体而言，LLM提供了美化图片和编辑视频的功能，而一些LLM免费提供这些功能，这可能会对付费用户的转化产生负面影响。一些轻度用户可能会因为基本功能而转向使用LLM。为了减轻这种影响，美图需要确保产品转型并与AI工具集成，以向用户提供令人满意的结果，这需要美图持续在研发和销售与市场方面进行投资，以吸引和留住用户。 来自互联网巨头的竞争 在中国市场，美图面临字节跳动的竞争。在全球市场，它面临来自提供照片编辑工具的Canva和Adobe的竞争。这些公司规模更大，在商家中的影响力更大，并且有更多资金投入人工智能。美图的某些产品面临竞争。 从这些玩家中，美图可能需要持续投资研发和销售与市场活动，以升级产品、实现差异化、获取并留住用户。 由于外部模型应用增多，下边距减小 2026年1月至5月期间，美图96.3%的生成式AI调用均由其自主研发模型平均完成，这表明当前AI应用主要得益于自身研发模型的能力，其利润率高于采用外部模型。如果美图的模型无法满足用户需求，若被迫采用更多外部模型，其毛利率可能会降低。作为AI应用公司，美图的垂直模型需要不断进化以向用户提供令人满意的结果，这需要强大的研发能力。如果美图无法适应最新的技术发展，它可能会失去市场份额，且利润增长放缓。 业务概览与财务状况 美图公司成立于2008年，其使命是融合艺术与科技。该公司开发面向休闲及生产力场景的AI驱动的照片、视频和设计产品，服务于日常用户、内容创作者、电商商家、专业设计师和小型企业。其旗舰产品美图秀秀在中国照片编辑领域排名第一。 核心产品服务。美图的产品围绕照片和视频编辑、美颜与设计展开，可分为：1）面向消费者的休闲产品，如美图秀秀、美颜相机和Memoji；以及2）面向专业消费者或中小企业的生产力产品，如用于电商营销素材、口播视频和垂直领域特定AI创意工作流的DesignKit、开拍、Vmake和RoboNeo。美图主要通过订阅、应用内购买、基于使用的AI token消耗和广告进行变现。 n 财务表现。2025年，持续经营收入同比增长29%，达到38.6亿元人民币，主要受摄影、视频和设计产品（主要为订阅收入）增长42%，其他产品增长8.8%，以及广告收入下降1%所驱动。摄影、视频和设计产品在2025年占集团收入的77%。截至2026年6月，付费订阅用户超过1844万，同比增长20%，付费率为6.5%，较2025年上半年5.5%有所提升。 应用贡献总收入。根据Sensor Tower（不含中国安卓数据），2026年上半年总收入排名前五的应用分别为美图秀秀、空气笔、美容相机、美图+和Wink，它们分别贡献了总收入50%/14%/11%/11%/10%。 休闲产