光纤到户+数据中心顺风驱动增长：首次覆盖买入高风险评级

ITG公司（股票代码：ITG.O） FTTH与数据中心利好推动增长；启动买入/高风险 中信的观点 我们认为，ITG具备良好基础，有望在2028财年实现约中 teens% 的有机收入增长，这得益于持续的家庭光纤（FTTH）投资以及向数据中心等邻近市场的扩张。我们视光纤基础设施为建设周期中一个被低估的方面，以及一个潜在的第二增长支柱。结合ITG自有FUSE360平台带来的运营效率提升，以及通过其并购飞轮实现的可观协同效应，我们看到了ITG实现超预期盈利增长的可能性。 购买 / 高风险 价格（2026年7月26日16:00）13.46美元 目标价格17.00美元预期股价回报率26.3% 预期股息收益率0.0% 预期总回报率26.3%市值6.52亿美元 ITG增长之路——我们预计ITG将在2028财年实现约中 teens% 的有机收入增长，这得益于核心市场的长期利好因素（例如，带宽需求增长、BEAD 政府刺激计划以及电信行业竞争格局）以及积压订单的增加（截至2025年12月，总积压订单约29亿美元，非当期积压订单约13亿美元）。我们认为，鉴于花旗对数据中心基础设施建设的积极看法，ITG当前约5.4亿美元的数据中心项目积压订单还有上行空间。此外，ITG的专有FUSE360平台应有助于提高生产力（ITG 2025年调整后EBITDA利润率比同行高约400个基点）并实现并购整合协同效应，我们认为这可以推动长期超预期的盈利增长。 我们对看涨评级的风险——我们的高风险评级反映了以下几个因素：ITG 在我们更广泛的覆盖范围内拥有最高的客户集中度；IPO 后净杠杆率约为 3.1 倍，相对较高，可能限制近期增量并购；与整合多项近期收购相关的执行风险（自 2019 年以来，已有22 项收购，其中 2025 年有 7 项）；历史电信资本支出周期性；以及最近的 IPO/有限交易历史。 估值/目标价 — 我们17美元的目标价反映了约10倍的FY27E调整后EBITDA市销率。考虑到ITG客户高度集中、净杠杆率较高以及公开市场业绩记录有限，我们认为其市销率较同行平均水平低约15.5倍是合理的。然而，随着公司执行其增长战略并拓展收入基础，我们预计其市销率有随时间提升的潜力。 +1-212-816-0642andrew.kaplowitz@citi.com安德鲁·卡普洛维茨 AC jose.alonso.sulcaflores@citi.com何塞·苏尔卡·弗洛雷斯 FTTH与数据中心利好推动增长；启动买入/高风险 投资逻辑 在我们看来，整体需求强劲的背景下，我们认为ITG具备良好条件，有望在2028财年实现约中 teens%的有机收入增长，这得益于其约29亿美元的累计订单和约13亿美元的NTM累计订单（截至2025年12月）。在其核心市场，我们预计光纤到户（FTTH）投资将保持健康增长，这得益于终端用户带宽需求的增长、政府刺激计划（即BEAD；见图3）以及电信行业竞争日益激烈。除ITG的核心市场外，我们认为该公司向相关市场扩张的计划，可能为数据中心以及与公用事业相关的基建（长期来看，包括电力/燃气/水务）带来有吸引力的短期增长机会。重要的是，我们认为数据中心基础设施建设中一个被低估的方面（我们持续持乐观态度；此处了解更多），是需要进行的与光纤相关的建设，我们认为这将为ITG提供一个结构性第二增长支柱，并为其目前约5.4亿美元的累计数据中心项目带来增长空间。此外，ITG的专有FUSE360平台已为其核心业务带来了显著的劳动生产率提升（反映在公司2025年调整EBITDA利润率比同行平均水平高约400个基点），在整个ITG的并购整合过程中实现了显著的成本协同效应，并可能随着时间的推移改善现金转换率。 综上所述，我们承认有几项风险因素影响了我们的预期，并导致我们给予ITG“高风险”评级。最突出的是，在ITG覆盖的范围内，其客户集中度风险最高，康卡斯特（Comcast）和Charter Communications合计占其2025财年收入的约60%。虽然管理层正专注于客户多元化（自2021年以来，ITG客户群增长了2.5倍以上，将康卡斯特和Charter的集中度从2023年的约70%降低到预计2026财年展望值<50%），但我们认为客户集中度风险仍然是一个“关注项”，尤其是在项目延迟/取消/资本支出修订的情况下。我们还注意到，ITG在2026年第二季度IPO后的净杠杆率约为3.1倍（在我们更广泛的覆盖范围内处于较高水平），加上近期多项收购的整合（自2019年以来共完成22项收购，其中2025年完成7项），带来了短期执行风险，并可能在公司专注于去杠杆化的同时限制增量并购活动。最后，通信资本支出历来具有周期性（参见图13），随着光纤覆盖在2025年达到约50%的美国家庭，并预计到2030年达到约77%（参见图2），新增住宅光纤覆盖的速度可能会随着时间的推移而放缓。综上所述，我们看到了光纤升级工作量增加的潜力，并认为ITG向相邻终端市场（即数据中心和公用事业）的扩张计划可以降低其对传统电信支出周期的依赖。 我们基于对2027年调整后EBITDA的预估（2.5亿美元）以及约10倍的EV/EBITDA市盈率，设定了17美元的目标价位。从估值角度来看，我们10倍的目标市盈率（目前ITG的交易市盈率约为8倍）反映了相对于ITG更广泛的可比公司组合（目前平均约为15.5倍）的折价。此外，我们根据量化模型、ITG有限的历史交易数据以及客户集中度风险，将其评级为高风险。 催化剂与驱动因素 ITG有望从家庭光纤投资中获益——在我们第二优先的E&C终端市场（通信终端市场），我们看到多种长期利好推动着有意义的纤维投资，包括终端用户带宽需求的增长、政府刺激计划（即BEAD）以及电信行业可能更具竞争力的动态。考虑到ITG约29亿美元的累计未完成订单和截至2025年12月约13亿美元的NTM累计未完成订单，我们预计到2028年，公司有机收入将增长百分之十几。 花旗研究，公司报告 尽管我们注意到卫星最终可能抢占宽带市场份额的潜在风险，但最终我们认为，光纤到户（FTTH）的部署周期在近中期仍处于积极扩张阶段，Citibank的美国通信团队预测，到2026/2027年，光纤家庭用户将实现约11%/12%的同比增长。在Citibank的太空与人工智能虚拟教学活动后，我们注意到，虽然卫星可以提供广泛覆盖（特别是在电信基础设施有限地区），但容量、传播和室内性能方面的限制使得纯基于太空的解决方案在人口密集的环境中难以规模化，而我们认为光纤网络能提供更低的延迟、更高的可靠性和更强的响应能力。 关于BEAD（宽带公平、接入和部署政府计划），尽管该计划于2025年6月6日进行了重组，从偏好端到端光纤转向更技术中立的方法，我们仍对光纤投资机会的潜力保持乐观。重要的是，光纤继续发挥核心作用，截至2026年6月22日，估计的BEAD奖项中约86%仍将光纤作为关键技术纳入其中，鉴于ITG已建立的客户关系和国家覆盖范围，我们认为ITG在BEAD资金开始流入时（有关潜在的BEAD工作和ITG位置的图示，请参见图3）处于受益的有利地位。虽然政府宽带计划的历史部署时间表通常较慢（例如RDOF），但我们视BEAD为一个有意义的增量行业需求来源（尤其是考虑到图2排除了BEAD相关活动可能带来的潜在效益）。 此外，我们看到电信运营商竞争加剧可能成为光纤投资增长的催化剂，因为现有运营商越来越专注于提供融合的移动和宽带服务套餐。重要的是，大约50%的已安装光纤网络支持1Gbps或更低的速率（2020年发布的DOCSIS 4.0是首个支持对称多千兆速率的设计），而消费者偏好正随时间推移转向更高速度（受流媒体、游戏、物联网以及日益增多的人工智能应用采用所驱动），我们看到了网络升级活动增加的机会。我们还注意到，康卡斯特最近宣布的NBCU分拆（6月29日）可能促使RemainCo增加对网络增强的投资，这将为ITG提供一个超额的机会，考虑到其在2024年第一季度至2026年期间作为康卡斯特全国排名第一供应商的地位。 数据中心机遇——拓展ITG业务范围，除FTTH机遇外，我们认为数据中心基础设施投资为ITG提供了结构性第二增长支柱，并预期ITG现有约5.4亿美元已排期数据中心项目将有进一步增长（ITG估计，2025年约500亿美元的固定线路数据中心潜在总市场将在2029年前以约10%的复合年增长率增长）。 我们认为，数据中心基础设施建设中一个常被低估的方面是所需的光纤相关建设（我们持续持积极看法；详情请见此处），我们认为这可能体现在三个主要类别中：现有路由的升级、新数据中心连接以及新的长途路由。在2025年6月的一份白皮书中，光纤宽带协会探讨了这一动态，并估计美国长途/数据中心互联业务将导致路由里程从2024年的95万增长到2029年的187万，这对应着光纤里程从2024年的约1.59亿增长到2029年的约3.73亿（总共部署约2.13亿英里数据中心光纤，代表2024-2029年间约19%的复合年增长率）。进一步细分约2.13亿英里的机遇，该报告估计约51%与现有路由的升级相关；约31%与连接新数据中心的新横向线路相关；约18%与新的长途路由相关（详情请见图6-8）。 在我们看来，ITG已很好地处于受益于这一有利需求机遇的位置，并可能不断增加数据中心项目储备（即，ITG目前拥有约5.4亿美元数据中心相关工作储备，并已识别出约8亿美元的前景机会）。特别是，我们认为ITG的能力支持其通过基础设施部署部门（该部门提供大规模网络和光纤建设服务）获得近期的机遇，以及通过可重复的运维工作（例如维护、升级和应急响应服务）获得更长期的机遇。此外，我们认为ITG选择性地扩大其“数据中心内部”工作的策略，可能有助于建立更稳固的客户关系。短期内，ITG正在扩大其在现有园区/主要服务区域（MSA）内的“围栏内连接”工作（即，光纤熔接、低压信号和监控/管理系统）。长期来看，通过合作伙伴关系或潜在的嵌入式并购（我们认为ITG在这方面有良好的业绩记录，我们将在笔记的后面讨论这一点），ITG可能拓展至关键任务系统管理（例如PDU、备用电源/UPS、机械/HVAC等），从而进一步扩大其与核心数据中心基础设施相关的服务收入敞口。 FUSE360平台驱动自我提升机遇 - 在我们看来，ITG的专有FUSE360平台是区别于同行的关键因素，它能够提升核心业务的劳动生产率（我们认为这体现在公司2025年调整后EBITDA利润率比同行平均水平高约400个基点），在整个ITG的并购整合过程中实现显著的成本协同效应，并随着时间的推移改善现金转换率。 我们认为，ITG的集中式软件平台FUSE360，是ITG实现2025年约12.8%调整后EBITDA利润率的关键驱动因素。随着预期中的人工智能模块增加（预计到2027年将新增8个模块），我们看到了ITG通过实施增量业务优化措施来提升盈利表现的机会。具体而言，我们认为FUSE360使ITG能够保持一致性的现场文件记录，从而实现更快的 问题解决和服务响应速度，我们认为这有助于提升成本效率。 深入考察ITG的收购业绩记录，我们认为该公司能够利用其Fuse360框架，在收购的公司中逐步实现交叉销售与市场扩张：2019年9月收购的BTR，此后实现了+29%的营收复合年均增长率（CAGR）和+210个基点的调整后EBITDA利润率扩张（约占销售协同效应的16%）；2024年3月收购的Spectra宽带，此后实现了+15%的营收CAGR和+约150个基点的调整后EBITDA利润率扩张（约占销售协同效应的13.5%）；2025年9月收购的Tilson，此后实现了+18%的营收CAGR和约+490个基点的调整后EBITDA扩张（约占销售协同效应的17%）。此外 我们认为，就其交付的表现而言，该公司在利用并购来扩展其核心业务以及相邻市场的能力方面做得很好（例如，Tilson拓展了ITG的数据中心和无线市场业务