EchoStar(ECHO.O)重新覆盖给予买入高风险评级

艾科斯特公司（ECHO.O）重新覆盖艾科斯特，给予买入/高风险评级 中信观点 在经历一段评级暂停期后，我们已重新对 ECHO 进行评级，评级为买入/高风险，并设定了每股 126 美元的目标价。我们的核心观点是，我们仍能看到持续的频谱变现、视频及其他资产潜在变现，以及基于花旗对 SPCX 目标价 200美元的预期所计算的 SPCX 投资税后价值带来的显著价值创造，详情请参阅我们最近的报告（链接）。我们修订后的目标价 126 美元，考虑了花旗对 SPCX股份的 12 个月预期目标、其运营资产估值下调、剩余移动频谱变现估值相似、与供应商诉讼相关的重大持续税后负债，以及 25% 的集团/净资产价值折让。尽管 ECHO 可能影响了拍卖价值，但 AWS-3 重新拍卖的最新结果并未实质性稀释我们对 ECHO 的价值预期，其剩余配对的 AWS-3 和 CBRS 频谱大致以成本价成交。 背景——EchoStar正在其部分频谱变现后进行公司重组，预期将在其频谱销售待完成（预计2027年完成）时获得2.62亿股SpaceX股票，并有进一步变现剩余频谱和运营资产的机会。其SpaceX投资的税前价值已从111亿美元增至420亿美元，按当前市价计算。与此同时，ECHO正通过为DISH DBS（链接，华尔街日报6/30）提交预包装破产申请来处理部分债务，而最近的新闻报道引述称，它也可能处理即将到期的Hughes债务（链接，华尔街日报7/6）。 估值折让——我们根据SPCX的市场价格，估计ECHO目前交易在净资产价值（NAV）折让34%的水平；根据花旗对SPCX的12个月目标价，估计折让为42%。我们预计ECHO将受益于SPCX股价在未来一年内可能上涨，以及综合企业折让/NAV折让的收窄。鉴于可能影响其价格的事件不确定性，以及其受SPCX价值与风险敞口带来的潜在价格波动，我们维持对ECHO的“高风险”评级。 +1-212-816-1116michael.rollins@citi.com迈克尔·罗林斯，CFA特许会员 +1-212-816-5071roberta.versiani@citi.com罗贝塔·维斯尼亚尼 +1-212-816-6692caitlyn.walsh@citi.com凯特琳·沃尔什 模型更新 图1. ECHO市值与花旗估值对比总结 （每股美元，人口单位：百万，频谱值及注明的除外） （单位：百万美元，每股收益和订阅数据除外） 牛/熊：EchoStar Corporation (ECHO.O) 艾科斯特公司 公司简介 艾科斯特（EchoStar）通过其休斯（Hughes）部门，为家庭和小型办公室客户提供宽带卫星技术和宽带互联网服务，为消费者、航空、企业和政府客户提供宽带网络技术、管理服务、设备、硬件、卫星服务和通信解决方案。休斯部门还为其他卫星系统客户提供网关和终端设备的设计、供应和安装。 投资策略 我们在 ECHO 上的评级为买入/高风险。我们相信 EchoStar 在未来一段时间内，拥有更多战略和财务选择，可以更好地变现其剩余资产，这可能带来增值，尽管时机和结果目前仍不确定。鉴于可能影响其价格及潜在价格波动的事件不确定性，以及其受 SPCX 价值和风险敞口的影响，我们维持对 ECHO 的高风险评级。 估值 我们126美元的EchoStar股票目标价是基于以下两个因素的算术平均值：1）公司根据其宣布的资产出售和可能的未来剥离业务所进行的股权价值计算；2）我们的折现现金流计算。 我们估计总频谱变现收入（税前）为431亿美元，其中包括已宣布的60 MHz和3.45 GHz频段23亿美元的出售，AWS-4和PCS H-Block 7.9亿美元的出售，以及AWS-3频谱（上行链路）2.6亿美元的出售。此外，我们加上AWS-3估计的变现价值（配对）79亿美元，7 MHz 8亿美元，以及CBRS出售9亿美元。从431亿美元的频谱价值中，我们扣除成本基础135亿美元和税收亏损抵免42亿美元，得出应税收益253亿美元。 我们应用25%的税率，净得税后频谱收益253亿美元，然后加上税前亏损（TaxNOLs）和成本基础，得出税后频谱价值393亿美元。在此基础上，我们加上71亿美元用于直接广播卫星（DBS，相当于2026年预期EBITDA的3.5倍），80亿美元用于卫星宽带（相当于2026年预期EBITDA的3.5倍），以及Boost的零价值。 我们接着加上SpaceX股票可能的393亿美元价值，从而得出企业价值为839亿美元。从其中减去208亿美元的净债务和31亿美元的剩余经营租赁，我们得到股权价值为601亿美元（约合每股170美元）。我们对股权价值应用25%的集团折价，最终得出净股权价值约为每股128美元。 我们的DCF分析假设到2030年营收将达到135亿美元，EBITDA为12亿美元。基于这些假设和7.7%的加权平均资本成本（WACC），我们得出运营企业价值为77亿美元。从该金额中，我们扣除预计2026年末的净债务。 ~58.8亿美元，并加上455亿美元的调整项，得出EchoStar的股权价值约为58.8亿美元，或~167美元/每股完全稀释股份。我们根据7.7%的WACC计算和-1.5%的终期无杠杆自由现金流下降率估算，确定了EchoStar的终期自由现金流倍数。这些假设意味着该公司终期自由现金流倍数约为~12倍。我们还应用了25%的集团折价，得出每股125美元的股权价值。 采用两种方法的平均值，我们得出每股126美元的TP。 风险 鉴于 ECHO 公司重组存在的不确定性，我们对其股票评定为高风险。我们的目标价格还面临以下额外下行风险：1）Hughes 宽带在其当前形式下无法产生大量有杠杆的自由现金流，并且可能面临来自卫星和地面等其他宽带替代方案的更慢增长和更激烈的竞争；2）EchoStar 可能会面临新的、意想不到的并购交易，这些交易可能为 ECHO 股东带来不确定的经济价值；3）剩余频谱可能无法实现货币化，实际频谱资产价值可能低于预期，并且对近期频谱销售加强审查可能增加监管风险；4）EchoStar 与 SpaceX 之间悬而未决的频谱销售可能无法完成，或者其条款可能对 EchoStar 变得不利；5）未来的投资组合策略仍然存在不确定性，因为 ECHO 可能选择保留收益并以新的方式再投资，这可能延长投资者的回报期，导致对基本 NAV 的重大折价，或否则与公众股东的利益不一致；6）SPCX股票和运营资产的价值降低、税收增加以及与供应商和/或其他方悬而未决的诉讼相关的负债增加可能对股东价值产生负面影响。 太空探索技术 (SPCX.O; US$160.42; 1; 06 Jul 26; 16:00) 估值 我们使用三种估值方法的平均值来得出SPCX的200美元基准情景目标价：1）针对“千亿美元可比公司”（一组类似市值为千亿美元以上的公司）的2027年预期增长调整市盈率（EV/收入/增长和EV/EBITDA/增长）；2）分别使用针对特定行业可比公司的2027年预期增长调整市盈率（EV/收入/增长和EV/EBITDA/增长）对太空、连接和人工智能进行分部估值（SOTP）；3）针对“千亿美元可比公司”（一组类似市值为千亿美元以上的公司）的2030年预期可比公司市盈率（EV/收入和EV/EBITDA）。 风险 对我们论点的风险，这些风险可能阻碍股票达到我们的价格目标，包括发射部分的逆风，这些逆风涉及在星舰上未能证明快速可重复使用性、缺乏发射基础设施，以及来自美国联邦航空管理局和其他政府机构的监管逆风。 未能迅速获取Starlink移动市场的份额，以及未能展示其创造具备计算能力的AI轨道卫星的能力，也给SPCX带来了风险。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（TTY：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗 列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司（Citigroup Global Markets Inc.）或其附属公司对EchoStar Corporation的任何类别普通股证券拥有1%或以上的权益。该持股情况反映的是上一个交易日的信息。 机构客户以及所涉公司的管理团队。通常，公司管理层更有可能... 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师观点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师