首次覆盖报告：AI时代技术基石，引领计算的未来

股票研究/2024.09.16 AI时代技术基石，引领计算的未来ARM(ARM.O) 海外信息科技 秦和平(分析师) 0755-23976666 qinheping027734@gtjas.com ——Arm首次覆盖报告 评级：增持 当前价格(美元)： 147.37 登记编号S0880523110003 交易数据 本报告导读： 52周内股价区间（美元） 46.5-188.75 在AI时代的浪潮中，Arm凭借其架构的技术壁垒与能耗优势乘风破浪；在其强大 当前股本（百万股） 1045 研究能力的保障下，CSS模式打开Arm收入增长前景，版税与授权收入将超预期。投资要点： 当前市值（亿美元） 1,544.44 盈利预测及投资建议：作为IP核龙头企业，Arm的业务矩阵不断拓展，受益于下游行业市场需求扩张与公司版税单价提升，我们看好Arm的长远发展和业绩增长。我们预计公司FY2025E-FY2027E营 业收入分别为39.80/48.60/60.50亿美元，NON-GAAP净利润分别为15.29/18.07/23.80亿美元。我们采用DCF估值法对公司价值进行测算，预计公司2025年目标市值为1629.53亿美元，对应目标价格154美元，首次覆盖，给予“增持”评级。 独占智能手机市场，版税收入有望受益于AI手机的换机需求。Arm 在智能手机市场市占率达99%以上，智能手机业务占Arm版税收入 的40%。各厂商已陆续发售搭载AI的系列产品，同时已在新一代产品中全面采用版税费率至少2倍于Armv8的v9架构。我们预计 200% 175% 150% 125% 100% 75% 50% 25% 0% -25% 历史股价走势图 ARM纳斯达克综合指数 AI手机的端侧算力需求将要求SoC集成更多、更先进的核心，同时 叠加AI手机需求扩展引领的换机潮，版税业务收入增长路线明确能耗优势获市场充分肯定，AIPC的最优解。能耗优势是Arm架构 能在移动端立足的关键，在端侧AI算力的不断提升下，能效比需求 不容忽视，在性能相同的情况下Arm架构芯片功耗降低至x86架构的30%。高通在WindowsPC上使用Arm处理器的独家专营权即将结束，联发科、英伟达将利用CSS模式加快桌面端芯片开发流程迅速布局AIPC芯片市场。我们预计Arm将在AIPC的浪潮下复制移动端的成功经验，逐步在桌面端芯片市场上占据更多份额。 各厂商积极布局自研芯片，CSS模式增厚版税收入。为适应AI时 代厂商自研芯片的需求扩张，Arm利用针对各行业优化后的CSS模 式积极布局各终端市场，实现规模化定制芯片交付，推高Arm架构渗透率。Arm目前在数据中心领域已与亚马逊、英伟达、微软等达成深度合作，并且在汽车电子领域与特斯拉、英伟达、高通等深度绑定。随着数据中心与汽车端自研芯片的部署量爬坡，叠加CSS模式的高版税费率，Arm的版税业务收入的高速增长将多点开花。 风险提示：ArmChina控制权风险；RISC-V架构挑战。 2023/92023/112024/12024/32024/52024/7 相关报告 股票研 究 海外公司 （美国 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万美元） 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 2,703 2,679 3,233 3,980 4,860 6,050 (+/-)% 33% -1% 21% 23% 22% 24% 毛利润 2,572 2,573 3,079 3,824 4,656 5,791 净利润 663 657 1,324 1,529 1,807 2,380 (+/-)% 11% -1% 102% 15% 18% 32% PE 227.89 229.97 116.26 102.22 86.56 65.80 目录 1.投资建议3 1.1.收入预测3 1.1.1.授权收入3 1.1.2.版税收入3 1.1.2.1.移动终端3 1.1.2.2.基础设施4 1.1.2.3.汽车电子4 1.1.2.4.物联网4 1.2.DCF估值法5 1.3.PE估值法6 2.深耕移动端芯片，构建IP核龙头地位8 2.1.从小小橡实成长为参天大树，移动互联网时代芯片设计基石8 2.1.1.1978-1990：橡实萌芽，确立移动端发展路径8 2.1.2.1990-1998：Arm成立，IP授权模式引领Arm走向成功9 2.1.3.1998-2016：乘智能手机东风而起，通过收购完善业务生态。10 2.1.4.2016-2024：两次收购与重新上市，彰显Arm关键战略价值11 2.2.移动端芯片IP为主，打造完整IP核产品线12 2.3.Arm架构vsx86架构，能耗优势明显15 2.3.1.从CPU架构理念开始：RISC与CISC15 2.3.2.x86架构：Intel与AMD主导的“黑箱”15 2.3.3.Arm架构：开放共享的合作平台16 3.构建全球处理器与软件生态，v9架构驱动授权与版税收入两翼齐飞18 3.1.持续受益于强大研究能力，建设多元IP核生态18 3.2.收入模式拆解：授权收入高速增长，版税收入保持稳定20 3.2.1.新签ATA与AFA协议逐季释放，推动授权收入强劲增长21 3.2.2.版税业务长期收入可持续，短期增长可预见24 3.3.智能手机为基础，Arm架构加速渗透云计算市场26 3.3.1.智能手机：Armv9渗透率提升是版税收入的主要驱动力26 3.3.2.云计算：能耗优势助力Arm架构市占率提升27 4.端侧AI快速普及叠加能耗优势，CSS打开Arm增长前景28 4.1.Arm终端CSS：AI消费电子的最优解，助推版权费率上升28 4.1.1.移动设备端CSS：为最终用户提供尖端解决方案28 4.1.2.汽车端CSS：智能驾驶持续迭代，算力高需求抬升版税收入29 4.2.AIPC时代变革：从Wintel到WoA（WindowsonArm）31 5.风险提示34 1.投资建议 1.1.收入预测 AI时代技术基石，引领计算的未来。Arm的业务收入有望持续受益于 算力高速扩张，芯片赋能万物，高科技巨擘自研系统级芯片和芯片制程技术 更加先进的发展趋势。Arm的收入主要分为授权收入与版税收入，其业绩的增长主要得益于两大核心动力：授权收入的增长受订阅制客户尤其是大客户群体的稳步扩张；版税收入的增长受到量价共同推动，价格方面受益于版税费率随架构升级不断提高；出货量方面受下游市场需求规模的扩张、以及公司在各个市场中占有率增加的影响。 1.1.1.授权收入 授权收入的提升主要来源于Arm的客户向基于订阅模式协议的转变， 这让Arm未来现金流更有保障，主要体现在剩余履约义务（RPOs）中。随着ATA和AFA的进一步渗透，Arm能够在未来产生经常性订阅费，平滑Arm的收入，同时也为客户提供更全面的芯片设计和产品包。ATA在FY21-25Q1的ATA客户数分别为4/8/18/31/33个，结合Arm客户逐步转向ATA和Arm架构市场占有率的不断提升，我们预计FY2025E/FY2026E/FY2027E的ATA客户数量分别为40/48/55个；AFA在FY21-25Q1的订阅份数分别为191/203/222/241个，通过分析AFA客户数量的历史变化趋势，我们假设FY2025E/FY2026E/FY2027E的AFA客户数量分别为251/267/280个。根据以上假设，随着订阅模式合约签署的不断增长叠加预期订阅费率的稳定上升，我们预计FY2025E/FY2026E/FY2027E授权收入分别为17.89/22.25/27.55亿美元，同比+25.0%/+24.4%/+23.8%。 1.1.2.版税收入 Arm的版税收入受到更多样化的客户群和终端市场应用的推动，版税 的季度和年度波动更加稳定且可预测。我们预计版税收入未来将保持两位数的稳定增长。 1.1.2.1.移动终端 智能手机方面，据Canalys估计，2024自然年全球智能手机出货量将达到12亿台，同比增长5%，在2024自然年的强势反弹后逐步进入平台期，2024年至2027年将以2%的年复合增长率温和增长。随着AI手机的逐渐渗透，每部手机的SoC都将集成更多、更先进制程的核心，我们预计单部手机使用核心数量将以3%的年复合增长率增长。版税率由于v9架构的渗透与CSS的客户扩张将，我们预计2024年至2027年单位芯片版税将以10%-12%的年复合增长率稳定增长。我们预计ArmFY2024智能手机市场芯片规模约为330亿美元，结合其高达99%以上的市场占有率，我们预计FY24-FY27Arm智能手机业务版税收入年复合增长率将达18%。 图1：2024年手机出货量强劲复苏 数据来源：Canalys 其他消费电子方面，根据Canalys预测，到2027年，AIPC出货量将超过1.7亿台。我们预计消费电子业务将受益于v9架构的快速渗透，Arm在笔记本电脑领域的能耗优势与AIPC的全面铺开，根据CounterpointResearch的最新预测，基于Arm架构的PC将更受欢迎，市场份额将从目前的14%增长近一倍至2027年的25%。其中，大部分增长都由苹果贡献，占据了Arm架构笔记本市场90%的份额。我们认为Windows和Office365的全面支持以及原生Arm架构应用程序的高普及速度有望提升Arm架构2027年预计市场份额到更乐观的30%以上。综合包括PC在内的其他消费电子行业趋势，我们预计FY24-FY27Arm消费电子业务版税收入年复合增长率将达40%。 图2：按CPU/SoC类型划分的PC的出货量份额 数据来源：Counterpointresearch，国泰君安证券研究 1.1.2.2.基础设施 Arm的基础设施业务主要涵盖云计算、网络设备和其他基础设施三方面。我们预计ArmFY2024在云计算市场的份额为15%，云计算市场规模为210亿美元，FY23-FY26的复合年均增长率为16.6%。鉴于一些云服务提供商如AWS、微软已在其数据中心中采用基于Arm架构的自研芯片，同时其他云服务提供商也有利用Arm架构的CSS模式开发自主设计芯片的趋势，Arm的功耗优势将在云计算领域得到充分体现，这将带来市场占有率的进一步扩大。网络设备与其他基础设施市场规模增长则较为稳定，版税收入增长主要依赖于Arm架构的不断渗透。综合以上分析，我们预计FY24-FY27基础设施业务版税收入年复合增长率将达50%。 1.1.2.3.汽车电子 我们预计ArmFY2024在汽车电子领域的市场占有率约为41%，汽车电子市场规模220亿美元，FY23-FY26的复合年均增长率为15.7%。Arm将受益于电动汽车在汽车领域的渗透，主要体现在汽车整体销量、汽车搭载芯片数量和价值量的增长。随着汽车智能化的不断加速，越来越多车企将自主开发自研智能驾驶芯片，促使车企转向Arm的汽车端CCS模式，版税费率有望迎来阶段性抬升。综合以上分析，我们预计FY24-FY27汽车电子业务版税收入年复合增长率将达30%。 1.1.2.4.物联网 我们预计ArmFY2024在物联网领域的市场占有率约为54%，市场规模430亿美元。物联网业务增长空间有限，该领域芯片技术基本采用v7以及更老的Arm架构，因此版税费率偏低且长期来看替换高级架构的动力不足，市场扩张幅度有限，因此Arm物联网业务的版税收入依赖于物联网本身市场需求的增长。值得注意的是TinyML在物联网中的应用，我们预计在2026年将会有突破性的增长，助推物联网领域Arm的收入预期。我们预计物联网市场规模在FY23-FY26的复合平均增长率为6.8%。综合以上分析， 我们预计FY24-FY27物联网业务版税收入年复合增长率为5%。 图3：ArmFY2025-2027收入预测 2022 2023 2024 2025e 2026e 2027e 总营业收入($mn) 2,703 2,679 3