技术壁垒高筑行业护城河，新兴业务加速爆发

凯莱英（002821.SZ） 公司深度研究 证券研究报告 医药组分析师：甘坛焕（执业S1130525060003）gantanhuan＠gjzq.com.cn分析师：方程嫣（执业S1130525110002）fangchengyan＠gjzq.com.cn 技术壁垒高筑行业护城河，新兴业务加速爆发 投资逻辑： 技术壁垒高筑行业护城河，龙头CDMO公司领跑景气赛道。国内外生物医药投融资环境持续回暖，2025年全球生物医药投融资总额达1981亿美元，同比大幅提升57%，下游创新药研发需求回暖，带动CXO行业迈入景气上行周期。凯莱英依托长期高强度研发投入沉淀形成的深厚技术储备，工艺平台与工业化能力持续迭代，有望在本轮行业景气上行过程中实现快速发展，巩固行业领先地位。新兴业务加速爆发，构筑第二增长曲线。公司多点发力布局第二增长曲线，全面开拓六大新兴业务板块，覆盖化学大分子、生物大分子、制剂服务、临床CRO、合成生物技术与技术授权输出。2025年公司新分子业务营收达19.3亿元，相较2020年2.4亿元的营收规模实现8倍扩容，新兴业务已成长为驱动公司中长期增长的核心第二曲线。 市价（人民币）：176.00元目标价（人民币）：193.00元 多肽业务：Amylin临床数据优异，GLP-1口服新剂型驱动产业链扩容。GLP-1市场空间广阔。根据Evaluate Pharma预测,GLP-1类药物全球销售额在2030年将达到1,450亿美元。除成熟的GLP-1靶点外，多款新型代谢调控靶点正加速崛起，其中Amylin通路已成为行业高度关注的前沿研发方向。口服产品快速放量，供应链市场空间有望扩容。 ADC及小核酸业务：商业化进程稳步推进，有望持续拉动上游供应链需求。在ADC和小核酸领域中，仍有大量管线待落地。行业管线储备持续丰富、临床开发进度不断提速，将持续释放生产外包需求。 盈利预测、估值和评级 预计公司2026-2028年实现营业总收入80.75亿元/99.51亿元/123.99亿元，同比+21.06%/+23.23%/+24.61%，归母净利润13.93亿元/17.46亿元/22.12亿元，同比+22.96%/25.39%/26.70%，对应EPS为3.86/4.84/6.13元。我们认为，公司目前所处CDMO赛道正处于景气度加速上行阶段且公司新兴业务处于快速放量期，参考CXO行业2026年48倍平均PE估值，考虑到公司现阶段业绩加速增长，给予2026年50XPE，目标价193元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 地缘政治风险；汇兑损失风险；产品上市审评进展不及预期风险；大客户集中风险。 内容目录 技术壁垒高筑行业护城河，龙头CDMO公司领跑景气赛道..............................................4技术壁垒高筑行业护城河.....................................................................4CXO行业景气度上行，公司领跑景气赛道.......................................................7新兴业务加速爆发，构筑第二增长曲线.............................................................9多肽业务：Amylin临床数据优异，GLP-1口服新剂型驱动产业链扩容..............................10ADC业务：商业化放量叠加新型ADC迭代，行业景气持续........................................12小核酸业务：商业化进程稳步推进，有望持续拉动上游供应链需求................................14公司投资建议与盈利预测........................................................................16盈利预测..................................................................................16投资建议及估值............................................................................17风险提示......................................................................................18 图表目录 图表1：公司收入及增速........................................................................4图表2：公司归母净利润及增速..................................................................4图表3：公司连续化生产具备优势................................................................4图表4：公司核心技术及技术优势................................................................5图表5：主要CXO公司小分子CDMO业务毛利率情况对比.............................................6图表6：公司研发费用及研发费用率..............................................................6图表7：公司2026年股权激励方案...............................................................6图表8：海外投融资月度数据....................................................................7图表9：全球TOP 15药企研发支出情况...........................................................7图表10：公司在手订单情况.....................................................................8图表11：公司资本开支情况.....................................................................8图表12：不同领域各国企业在研数量占比.........................................................9图表13：公司新兴业务布局.....................................................................9图表14：新兴业务与传统小分子业务营收情况....................................................10图表15：GLP-1产品销售额（单位：亿美元）.....................................................10图表16：主要Amylin产品临床数据对比（非头对头）.............................................11图表17：原研减重产品上市后处方量变化........................................................11图表18：公司固相合成产能情况................................................................11图表19：全球ADC市场规模....................................................................12 图表20：全球已获批ADC产品..................................................................12图表21：全球核心ADC产品销售额（单位：亿美元）..............................................13图表22：新型ADC产品........................................................................13图表23：公司针对双载荷ADC构建技术平台......................................................14图表24：公司在工艺放大技术引入计算流体力学模型..............................................14图表25：全球小核酸药物市场规模（单位：亿美元）..............................................14图表26：全球小核酸交易情况..................................................................14图表27：主要小核酸公司及研发情况............................................................15图表28：公司收入及毛利率拆分................................................................16图表29：可比公司估值情况....................................................................17 技术壁垒高筑行业护城河，龙头CDMO公司领跑景气赛道 凯莱英是全球技术驱动型龙头CDMO，可提供覆盖药物全生命周期的一站式综合开发生产服务，服务全球客户超1300家。公司布局全球化研发与生产基地，在中国天津、吉林、辽宁、上海、江苏，美国Boston，英国Sandwich等多个国家和地区建有研发生产基地，业务版图覆盖化学小分子药、TIDES、生物药、制剂、技术输出及合成生物等。目前，公司已与全球TOP20跨国药企中的16家建立了紧密合作关系。 公司核心主业保持稳定增长，2025年公司实现收入66.7亿元，同比增长14.9%。2023-2024年公司表观业绩有所下滑，主要系大订单阶段性扰动基数所致。在剔除大订单影响后，公司2023-2024年收入分别同比增长24.4%、7.4%。公司2025年实现归母净利润11.3亿元，同比增长19.4%。 来源：ifind，公司财报，国金证券研究所 来源：ifind，公司财报，国金证券研究所 技术壁垒高筑行业护城河 公司在连续化生产具备优势。公司2008年起前瞻布局连续反应技术，已将连续反应技术延伸应用在大规模生产制造，具备连续工艺验证及申报能力，以及商业化百吨级放大的经验。公司拥有8,200㎡连续生产面积，日产能超2,000m³，可实现从工艺开发到设备设计、加工、放大生产的全流程一站式综合服务。 公司将连续化生产持续应用于臭氧反应、重氮甲烷反应、催化氢化反应和光化学反应，对比传统批次工艺优势明显。例如在臭氧反应中，连续生产技术可有效杜绝臭氧积聚，大幅提升工艺安全性；在重氮甲烷反应中无需耗高价正丁基锂，可大幅节约成本；在光化学反应