高筑技术壁垒，变革城市电力系统

电缆连接件起家，输变配用电设备多点开花。公司2006年成立初期聚焦电缆连接件研发制造销售，成功打破超高压电缆连接件国外垄断，行业地位突出。随后2015年完成气体绝缘金属封闭输电线路（GIL）核心技术研发，将该产品首创规模化运用至城市大容量输配电线路，业务体量快速增长，2022年该业务营收占比提升至32%，成为公司第一大主业。2020年公司开始布局智能模块化变电站业务，从输配电拓展至变电领域，并于2022年进一步新增智慧海绵光储充一体设备业务，持续打造成长新动能。伴随各项产品持续顺利开拓，公司营收、净利润体量快速增长，2019-2022年公司营收/归母净利润CAGR均约34%，同时毛利率稳定较高、费用率持续下降、负债率较低、现金流稳步提升，整体盈利质量较高。 GIL：变革输配电方式，龙头有望核心受益市场需求放量。GIL产品在海外于70年代开始研发与运用，我国GIL市场伴随电力系统建设深化，在近10年来需求快速增多，该产品相较地上输电具备占地面积小（每公里盘活土地150-250亩）、美观、适用场景多等优势，较地下电缆输电则在性能（输电容量为电缆的3-4倍）与全生命周期经济性（综合成本约电缆的40%左右）上具备明显优势。目前GIL已成为解决大城市的市区负荷不断增长导致线路走廊紧张问题的优选方案，替代常规架空输电线路和电力电缆的步伐有望加快，其中架空线入地改造有望释放2117亿元市场空间。公司于2015年在国内率先研发出220kV-1100kV GIL，并首创三相共箱GIL产品，自2020年以来GIL系统的订单回路长度占市场份额一半以上，目前是国家工信部认定的GIL单项冠军企业，后续有望核心受益国内GIL市场需求放量。 智慧模块化变电站：优势突出，自建产能提升盈利能力。智慧模块化变电站具有自动化程度高、大幅减少施工及调试时间、节省变电站占地面积等优势，是当前解决城市变电站扩容问题的突破口之一，同时还可广泛运用于IDC、风光储等领域，预测2024年市场规模约28亿元。公司已自研GIS开关和变压器融合一体化的“开变一体机”智慧模块化变电站，相比传统电站节省70%占地面积、建设周期缩短80%、全绝缘、可入地，在积极推广下，近年来公司该业务经验持续丰富。由于此前该业务主要零部件均外购，毛利率偏低，当前公司正运用定增资金自建自有产线，达产后将新增模块化变电站年产能14站，并有望推动业务盈利能力提升。 电缆连接件：基本盘需求稳固，国产化打破海外垄断。电缆连接件影响输电线路的可靠性以及线路损耗水平，在电缆输电系统中占据重要地位。伴随电力基建持续建设，我国电缆连接件行业需求稳健，2022年市场规模约82亿元。公司深耕高压/超高压电缆连接件业务，是国内少数能生产1kV-500kV全系列电缆连接件的企业之一，市场地位突出，其中公司研发的500kV电缆连接件使得国际市场同类产品的价格下降65%。当前公司已在能源、石化、制造、钢铁、通讯、铁路、电气等领域积累了丰富的客户资源，后续电缆连接件业务有望持续稳健成长。 投资建议：我们预测公司2023-2025年的归母净利润分别为2.75/3.72/4.92亿元，同比增长82%/35%/32%，对应EPS分别为1.64/2.22/2.93元，当前股价对应PE分别为24/18/13倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主要产品需求不及预期风险，竞争加剧风险，产品质量风险，核心人才流失风险、收入与盈利等关键假设不及预期风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.公司概况：电缆连接件领军者，GIL单项冠军 1.1.公司简介：电缆连接件起家，输变配用电设备多点开花 公司创建于2006年，早期重点推动超高压电缆连接件国产化研发，其110kV、220kV、500kV电缆连接件相继通过型式检验，打破国外垄断，实现了高压到超高压的跨越，推动了中国电缆工业由大到强的转变；随后，公司潜心开拓GIL业务，2015年研发出的全球唯一的220kV“三相共仓”GIL产品，“三相共仓”至少领先全球6年，同时填补国内和国际空白。2017年公司取得全球首个100万伏GIL试验报告，并于深交所上市。进入“十四五”时期，公司开始打造新业务增长点。2020年，公司积极布局智能模块化变电站，设立子公司开展智慧模块化变电站业务，从输电拓展至变电领域，再造城市电网的“心脏”；2022年，公司新增智慧海绵光储充一体设备业务板块助力国网，拟建江苏首个城市公交光储充一体化电站。 核心业务“四箭齐发”。经过三个阶段的业务拓展，公司目前核心主业包括电缆连接件系统、GIL系统、以“开变一体机”为核心的智慧模块化变电站系统及智慧海绵光储充一体化系统，为客户提供涵盖发、输、变、配、储、用在内的电力全产业链系统服务。公司拥有电力工程（火力发电、送电工程、变电工程）乙级、工程勘察专业类乙级、电力工程施工总承包贰级、承装三级资质，拥有电力（含火电、水电、核电、新能源）工程咨询单位甲级资信证书。 图表1：公司历史发展沿革 家族企业股权结构稳定，核心管理者业务分工明确。公司的控股股东及实际控制人为陈晓晖、陈晓凌、陈晓鸣，截至2023Q1，三兄弟合计持有家族企业46.8%股份。三人为三兄弟，分工明确，各担其职。其中，陈晓晖先生为董事长，全面负责公司整体运营管理，持有公司股份3705万股，占总股本22%；陈晓凌为总经理，主要负责公司日常经营管理，持有3570万股，占比21%；陈晓鸣为副总经理，主要负责公司技术研发工作，持有582.5万股，占比3.5%。 地方国资定增入股助力发展。2021年公司定增募资14.6亿用于GIL扩建和模块化变电站建设项目，有效增加GIL产品供应，突破现有产能瓶颈，助力公司快速抢占行业赛道。 此次定增募资引进了中金、JP摩根等海内外顶级投资者，圣安、南钢等产业投资者。此外，公司为溧阳首家上市企业，溧阳市人民政府控股的江苏平陵建投集团参与定增，截至2023Q1持股1.6%，助力公司积累国资资源。 图表2：公司股权结构（截至2023Q1） 1.2.业务结构：GIL收入贡献快速提升，新兴业务蓄势待发 GIL贡献核心业绩，智慧模块化变电站、光储充一体化崭露头角。公司的核心业务主要围绕四个产品展开，分别为电缆连接件、气体绝缘金属封闭输电线路（GIL）、智慧模块化变电站和光储充一体化系统服务。营收角度看，2022年占比分别为26%/32%/7%/6%。 电缆连接件是公司传统核心业务，历年营收维持在2-3亿间。2022年由于开工率不足、订单交付不力和未确认收入叠加导致营收触底，同比下滑36%至2.00亿元。GIL业务伴随城市架空线入地需求增加，得益于公司多年的技术沉淀和先发优势，订单量增长迅猛，2018-2022年营收CAGR达到199%，2022年营收占比达32.2%，已取代传统连接件业务成为公司第一大主业。同时，公司的新兴业务进展可期，智慧模块化变电站业务2020-2022年营收CAGR为134%，光储充一体化系统服务崭露头角，首年营收占比6.2%，两项新兴业务有望持续打造公司未来成长新动能。 图表3：2017-2022年分业务营收（亿元） 图表4：2017-2022年分业务营收结构（%） 分区域看，江苏省所在的华东地区收入占比接近70%。2022年公司华东地区市场实现营业收入5.3亿元，占总营收69%，2017-2022年营收CAGR为19%，相较华东地区以外营收CAGR高出7.6pct。2019年华东地区营收占比较低主要系国家电力网络建设投资规模缩减导致行业市场容量压缩。2020年以后，得益于公司GIL业务趋于成熟，在华东地区订单量大幅提升带来较大营收增量，其营收占比快速反弹。近年来公司积极开拓新兴业务，智慧模块化变电站和光储充一体化系统服务相继先在华东地区试点，例如2021年中标江苏泰州靖江过江隧道35kV智慧模块化变电站租赁项目；2022年公司中标溧阳公交总站项目，预建成江苏首个运用于城市公交系统的“智慧海绵城市光储充一体化电站”。在华东地区试点结果理想、业务成熟后，公司有望将新兴业务在全国范围铺开，带来新盈利增长点。 图表5：分区域营收结构（%） 图表6：华东地区内外营收规模（亿元）及同比增速（%） 1.3.经营情况：盈利质量优异，规模效应逐步凸显 营收、净利润近年来伴随新业务发展而提升较快。公司营收及净利润在2020-2021年增幅较为明显。2021年实现营业收入8.06亿元，同比增长52.4%，实现归母净利润2.0亿元，同比增长50.9%，主要得益于GIL系统业务加速发展，拿下曹山旅游度假区GIL项目等大单，成为公司业务第一“增长极”。公司业绩于2019年、2022年出现下滑，其中2019年囿于国家电力网络建设投资规模缩减，行业市场容量压缩影响公司业绩；2022年宏观不可抗因素导致部分应执行订单延迟，收入确认延后；电缆连接件两大核心原材料铜和硅橡胶大幅涨价导致成本增加；低压、中低压侧电缆连接件业务市场竞争加剧，三重因素叠加下公司电缆连接件传统核心业务下滑，导致营收和利润规模有所回落。我们预计电力系统加速建设背景下，国家电网投资规模有望维持高位，同时随着公司高毛利的GIL业务利润占比不断提升，公司盈利有望进入稳步增长模式。 图表7：公司营业总收入（亿元）及同比增速（%） 图表8：公司归母净利润（亿元）及同比增速（%） 综合毛利率较为稳定，净利率小幅波动。毛利率看，公司综合毛利率2018-2021年稳定在50%左右，其中2022年下滑至43.5%，同比下降6.9pct，受宏观因素影响下降幅较大但仍处于较高水平。分业务看，电缆连接件的毛利率水平相对稳定，2018-2022年平均维持在50%；GIL毛利率提升较大，由2019年的37.7%提升至2022年的60.1%，主要由于公司GIL系统客观市场需求的增加及公司在技术研发的领先地位。归母净利率看，公司2018-2022年间净利率基本稳定在20%-25%左右，2019、2022年受到宏观环境影响，归母净利率有所下滑，我们预计未来伴随宏观环境企稳叠加电力系统建设加速，公司后续盈利能力有望企稳回升。 图表9：2017-2022年公司综合毛利率、分业务毛利率（%） 图表10：2018-2022年公司归母净利率（%） 费用管控得当，期间费用率自2019年持续走低。公司费用管控得当，期间费用率持续走低，2019-2022年分别为32.4%/22.5%/22.7%/19.0%，其中管理费用率、销售费用率下降趋势明显，预计主要系公司营收规模快速扩张，规模效应持续显现，后续公司费用率有望延续下行趋势。 图表11：公司2018-2022年费用率（%） 负债率整体较低，经营性现金流稳步抬升。公司2018-2021年资产负债率稳定在20%左右，2022年升至26%，但整体仍低。经营现金流看，得益于公司近三年来销售收入增加，经营现金流增幅明显，整体由2020年3103万元提高至2022年的10346亿元，为后续GIL业务的持续扩张和新兴业务的拓展提供充裕资金支持。公司投资活动现金流整体较为稳定，2021年出现大额支出，主要系公司在2021年使用闲置募集资金购买理财产品增加所致。 图表12：公司历年资产负债率和有息负债率 图表13：公司经营性现金流（亿元）及投资性现金流（亿元） 与中国绿发战略合作，背靠央企有望持续获取高质量订单。2021年11月，公司同中国绿发签订《战略合作框架协议》，重点开展“电力架空线和城市变电站迁改入地置换土地”业务并共同探索智慧模块化变电等新技术产品，在合适区域实现示范项目合作，计划成功后向全国推广。此前公司于2020年底已中标绿发集团南京燕子矶变西侧杆线迁改（含GIL）工程总承包项目（金额1.79亿元），本次战略合作预计系双方合作的进一步深化。 公司凭借领先行业GIL、模块化变电站技术与央企互联互通，创新央企民企合作模式，有望在“技术、服务、资本”层面得到央企的业务认可和战