参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共6公司报告：中国交通建设（01800香港）黄加里黃家公司报（01800 HK）+852 2509 2014年6月11日债务增加，但仍保持价值，维持“收集”债务高筑但仍具投资价值,维持“收集”评级 中国交通建设（01800 HK）的2013财年收入增长12.4％，达到人民币3,318亿元。净利润同比增长2.4％至评分：积累保持评级：收集 (维持)人民币126亿元，符合预期。毛利率下降0.8点 至10.2％。 13财年，公司新签合同额为人民币5,433亿元，增长5.5％。截至2013年12月31日，公司未完成订单额为人民币7,381亿元，同比增长5.4％。13财年基础设施建设收入同比增长13.7％至人民币2,583亿元。我们认为铁路和海外项目将推动公司基础设施建设行业的未来增长，尽管经营风险正在增加。此外，我们发现收入增长得益于债务更快的增长。我们认为这TP 6-18m目:HK $ 6.15修改自原目标价:HK $ 7.43分享价格股：HK $ 5.420股票表现股价表现商业模式是不可持续的。 分别下调14-15财年每股盈利预测17.5％和21.3％至0.761元人民币和0.800元人民币，并调低2016财年每股盈利0.820人民币。我们认为运营风险和财务风险均在增加，但是高股息收益率使公司具有价值优势。下调目标价至6.15港元，相当于6.3倍/6.0倍/5.8倍的14/15/16财年市盈率。维持“收集”。15.010.05.00.0(5.0)(10.0)(15.0)(20.0)回报百分比 中交建（01800 HK）13年收入同比增 12.4%至 3,318亿元(人民币,下同)。纯利同比增2.4%至 126亿元,与预期一致。毛利率下跌 0.8个百分点至 10.2%。13年度新签合5,433亿元,同比增 5.5%。截至 2013年 12月 31日,公司未完成合同总额为 7,381 亿元,同比增 5.4%。(25.0)(30.0)(35.0)13年6月13年9月2014年12月13日至3月13日14年6月 恒指 中国通信学会13 年基建收入同比增 2,583 亿元。我们认为铁路及海外项目将会推动基建业务分部的未来增长。虽然经营风险正增加。另外,我们发现收入增长主要受更快的债务增长推动。我们认为此一模式并不可持绩。股价变动股价变动吸收％1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年 下调 14-15 年每股盈利预测 17.5%及 21.3%至 0.761 元及 0.800 元,及首次提供 16年每股盈利预测为 0.820 元。我们认为经营风险及财务风险均正增加,但其高股息率使其成为一价值投资标的。调低其目标价至 6.15 港元,对应 6.3/6.0/5.8 倍的 14/15/16 年预期市盈率。维持“收集”评级。绝对变动 %4.22.5(21.4)相对HS指数百分比相对恒指变动 %(2.4)(2.3)(29.3)平均股价（港币） 平均股价（港元）5.35.35.9 资料来源：彭博社，国泰君安国际年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2012A295,32112,2770.759(4.3)5.74.7290.90.1854.315.72013A331,79812,5680.7772.45.55.1770.80.1884.413.82014F364,41212,3040.761(2.1)5.65.7010.70.1904.512.32015F389,98312,9390.8005.25.36.2390.70.2004.711.82016F410,49013,2660.8202.55.26.7860.60.2054.811.1已发行股份（m）总股数 （米）16,174.7大股东大股东CCCG 63.8％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）78,456.6自由浮动 （％）自由流通比率 (%)36.2%3个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)19,788.02014财年净负债率（％）净负债/股东资金 (%)119.0%52周最高/最低（HK $）52周高/低7.100 / 4.88013-16财年净利润复合增长率13-16年每股盈利年增率1.8%资源︰国泰君安国际公司中国交通建设中交建 （01800 HK）GTJA研究国泰君安研究公司报告书 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共613财年净利润同比增长2.4％至人民币126亿元，符合预期。中国交通建设股份有限公司（01800 HK）2013年收入同比增长12.4％至人民币3,318亿元。净利润同比增长2.4％至人民币126亿元，符合预期。毛利率下降0.8个百分点至10.2％，主要是由于基础设施建设行业的毛利率下降了1.0个百分点。 2013财年，公司新签合同额为人民币5,433亿元，同比增长5.5％。其中，基础设施建设支出4,506亿元，同比增长6.5％。截至2013年12月31日，公司未完成订单量为人民币7,381亿元，同比增长5.4％。其中，基础设施建设支出6,537亿元，同比增长5.5％。表1：2013财年分部经营业绩百万人民币收入成长性新合约成长性积压成长性基础建设258,315+13.7%450,551+6.5%653,706+5.5%设计18,447+21.3%25,191+6.9%35,545+4.5%疏ging29,311+4.4%39,336+1.8%29,760+3.0%重型机械23,109+24.4%27,850+13.1%19,026+17.0%其他2,616-58.5 %333-93.4%18-98.9%总331,798+12.4%543,261+5.5%738,055+5.4%资料来源：公司。表2：毛利率和营业利润率毛利率营业利润率20132012更改20132012更改基础建设8.7%9.7%-1.0点5.1%5.9%-0.8点设计23.9%25.7%-1.8个百分点13.3%14.4%-1.1点疏ging13.8%14.2%-0.4个百分点11.0%11.0%0点重型机械6.6%5.0%+1.6点0.3%-0.6%+0.9个百分点其他5.6%9.0%-3.4个百分点4.6%1.9%+2.7点总10.2%11.0%-0.8点5.9%6.5%-0.6点资料来源：公司。图1：2013财年分部收入图2：13财年的分部毛利重其他疏13. 13.3％机械0.6％4.7%设计5.6％设计13.7％建筑67.7％资料来源：公司。注意：相互淘汰之前。资料来源：公司。注意：相互淘汰之前。铁路和海外项目推动了基础设施建设领域的未来增长。经营风险正在增加。虽然2013财年基础设施建设收入同比增长13.7％至人民币2,583亿元，但毛利率同比下降1.0个百分点至8.7％。总体而言，毛利润仅同比增长3.5％。根据表3，公司调整了战略，以快速扩展BOT等投资项目，并更多地关注公路，桥梁和铁路等传统项目。此外，来自海外的新合同增长很快。我们认为铁路和海外项目将在未来推动公司的基础设施建设行业增长。然而，铁路项目的风险比传统的公路桥梁项目高，而海外项目的风险比国内项目高，我们认为公司的经营风险正在增加。重机械7.0％其他1.1%疏ging9.5%施工76.8%公司报告书中国交通建设中交建 （01800 HK）2014年6月11日 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共6表3：2013财年基础设施建设板块新签合同明细人民币百万元新合约更改港口42,456-31.6%路桥153,54555.2%铁路15,57059.6%投资（BOT等）58,535-53.2%海外104,24038.2%其他76,20546.9%基础建设450,5516.5%资料来源：公司。债务快速增长以支持收入增长模式是不可持续的。根据表4，公司的短期借款和长期借款比例分别维持在50％左右。然而，截至2013年12月31日，总借款同比增长29.6％至人民币1,870亿元。请注意，2013财年收入仅同比增长12.4％，净利润同比增长2.4％。因此，我们可以看到由债务扩张驱动的增长变得无效。请注意，如果我们假设80％的短期银行借款和50％的长期借款为浮动利率，利率提高50个基点会使2014财年的净利润减少3.4％。此外，公司的利息覆盖率在2013财年仅降至3.1倍，并且没有迹象表明该比率由于EBIT的缓慢增长和财务成本的快速增长而触底。总而言之，我们认为公司的财务风险正在累积，其债务驱动的增长模型不可持续。表4：债务结构人民币百万元31/12/2013占总数的百分比31/12/2012占总数的百分比同比变化ST银行借款62,22633.3%50,99535.4%22.0%一年内到期的长期借款7,5234.0%9,7296.7%(22.7%)MT笔记2,4591.3%2600.2%845.8%公司债券2,5091.3%4090.3%513.4%债券7,1523.8%5,0863.5%40.6%其他5,9493.2%2,7081.9%119.7%ST借贷总额87,81847.0%69,18748.0%26.9%LT银行借款65,92135.3%39,78827.6%65.7%公司债券19,83410.6%21,92015.2%(9.5%)MT期限说明3,7972.0%5,9904.2%(36.6%)其他9,6055.1%7,3605.1%30.5%长期借款总额99,15753.0%75,05852.0%32.1%借款总额186,975100.0%144,245100.0%29.6%资料来源：公司。表5：流动性趋势200820092010201120122013净负债73.2%77.1%72.3%91.3%97.2%116.8%息税前利润4.5倍4.2倍5.5倍4.8倍3.5倍3.1倍资料来源：公司，国泰君安国际。公司报告书中国交通建设中交建 （01800 HK）2014年6月11日 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共6风险在增加，但仍然是价值游戏，维持“收集”。分别下调14-15财年每股盈利预测17.5％和21.3％至人民币0.761元和0.800元人民币，并调低2016财年每股盈利预测人民币0.820元。我们认为，由于产品结构的变化和借款的快速增长，公司的经营风险和财务风险正在逐步增加。尽管如此，公司目前的股息收益率为4.4％，在基础设施建筑公司中最高。公司可以被视为该行业的价值游戏，而不是增长游戏。目前的估值为5.6倍/5.3倍/5.2倍的14/15/16财年市盈率，鉴于股息收益率较高，因此估值并不高。下调目标价至6.15港元，或6.3倍/6.0倍/5.8倍14/15/16财年市盈率。维持“收集”。公司报告书中国交通建设中交建 （01800 HK）2014年6月11日 参见最后一页的免责声明页面PAGE5 共6财务报表和比率一世声明资产负债表年末12月（人民币百万元）2012A2013A2014F2015F2016F年末12月（人民币百万元）2012A2013A2014F2015F2016F收入295,321331,798364,412389,983410,490物业，厂房及设备56,81255,61957,11858,62460,138销售成本(262,723)(297,860)(327,129)(348,719)(366,369)租赁预付款7,9618,2738,8039,3729,981毛利32,59833,93837,28341,26444,121无形资产36,51954,59272,54791,488110,937合营企业及联营公司的权益4,8637,7998,2148,6689,159其他收益-净额439767767767