维持收集评级,下调目标价格至每股26.40港元

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共9公司报告：中国人寿（02628香港）王王公司报(02628香港）+86 755 23972013年4月18日维持“收集”评级，下调目标价至26.40港元维持收集评级，下调目标价格至每股26.40港元中国人寿公布2013年第一季度保费收入为人民币1,119亿元，同比下降1.6％。 2012财年业绩显示其每股盈利同比下降39.8％至0.39元人民币，与公告前持平，这主要是由于金融资产的重大减值费用。毛承保保费收入同比增长1.4％至3,227亿元人民币，在人寿保险业艰难的一年中，我们认为这是令人满意的。结果的主要优点包括1全年NBV的内含价值（EV）同比增长5.3％，新业务价值（NBV）同比增长3.1％评分：积累保持评级：收集 (维持)TP 6-18m目标价:HK $ 26.40修改自原目标价:HK $ 28.00分享价格股价：HK $ 20.000利润率提高2.8个百分点至37.7％。此外，偿付能力充足的 到2012财年末，公司的业绩改善至235.6％，因此中国人寿将保持良好有望在今年面临寿险理赔的潜在激增。我们仍然乐观地认为，中国人寿保险行业将在股票表现股价表现2013年，尽管步伐可能慢于预期。根据经修订的财务预测，我们将目标价格下调6.1％至每股26.40港币。调整后的目标价意味着27.9倍的13年市盈率，2.5倍的13年市帐率和1.5倍的13年市盈率。根据目前的价格水平，我们维持“收集”投资评级。中国人寿近期公布了 2013 第一季度原保费收入约合人民币 1,119 亿元，同比下降 1.6%。与预公告一致，公司 12 财年每股盈利同比下降 39.8%至每股 0.39 元人民币，主要由于金融资产减值所致。毛保费收入同比增加 1.4%至 3,227 亿元人民币，考虑到过去一年寿险行业的整体环境，表现尚可。40.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)回报百分比2628 HK HSI指数业绩中的主要正面15以3， 新业务利润率改善 2.8 个百分点至 37.7%。另外，公司偿付能力升至 235.6%以应对今年可股价变动股价变动1 M1 个月3 M 1年3 个月1 年能出现的满期付给我2013年，虽然行 业改善的进度可能低于预期。绝对变动 %基于调整后的财务预测，我们将目标价调低 6.1%至每股 26.40 港元。调整后的目标价对应27.9 倍 13 财年预测市盈率，2.5 倍 13 财年预测市净率和 1.5 倍 13 财年预测每股内含价值。根据公司现在的价格水平，我们维持“收集”的投资评级。平均股价（港元）资料来源：彭博社，国泰君安国际年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)（X）（人民币）（X）（人民币）(%)(%)2011A370,89918,3310.650(45.4)25.06.7762.40.2301.49.22012A371,48511,0610.391(39.8)40.47.8222.00.1400.95.42013E396,84021,1240.74791.021.18.2151.90.2241.49.32014年426,05733,5931.18959.013.39.3861.70.3572.313.52015年454,72041,3331.46223.010.810.7841.50.4392.814.5已发行股份（m）总股数 （米）28,264.7大股东大股东中国人寿（集团）68.4％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）569,533.8自由浮动 （％）自由流通比率 (%)31.63个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)37,189.6P / 13 EV 13年 P / EV（基于收盘价）1.2倍52周最高/最低（HK $）52周高/低27.350 / 17.0002013财年估算2013财年净资产值（港元）每股估值（港元）27.8资料来源：公司，国泰君安国际。4月12日5月12日5月12日12月12日12月12日12月12日12月12日10月12日12月12日12月12日12月12日12月12日12月13日2月13日2月13日3月1313年4月GTJA研究国泰君安研究公司报告书中国人寿中国人寿 （2628 HK）吸收％(5.2)(25.1)(2.0)相对％兑换HS指数(2.6)相对恒指变动 %(16.2)(5.6)平均股价（港币）20.522.922.0 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共9（人民币百万元）每月保费13年第1季度初步运营结果公司公布2013年第一季度未经审计的初步保费收入为人民币1,119亿元，同比下降1.6％。仅3月一个月的估计保费收入为390亿元人民币，同比增长13.5％。由于3月份保费收入同比增长强劲（1月份为-4.7％，2月份为-13.9％），这一数字令人鼓舞。我们相信保费收入符合我们在人寿保险领域的逐步复苏主题，并将为不断改善的行业基本面提供进一步的支持。图1：中国人寿的一季度保费15130,000110,00090,00070,000图2：中国人寿的一季度保费同比5030.0%10.0%-10.0%50,0001Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13-30.0%1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。图3：《中国人寿》月刊保费图4：中国人寿的月度保费60,00050,00040,00030,00040.0%20.0%0.0%每月保费％13.5%20-10,000-资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。2012财年业绩回顾中国人寿发布了2012财年业绩，与2月28日发布的预告一致。公司2012财年每股收益下降39.8％至0.39元人民币。结果审查和关键要点如下：表1：中国人寿2012财年业绩回顾年末｜以人民币百万元为单位，但pct数据除外2011A2012A 同比百分比2012财年预测 从2012财年开始的百分比毛保费毛额318,252322,7421.4%322,7000.0%净书面保费318,020322,3581.4%322,465(0.0%)投资收益60,72273,24320.6%73,349(0.1%)总收入370,899371,4850.2%398,514(6.8%)总投资资产1,494,9691,790,83819.8%1,786,0270.3%广告支出回报率1.2%0.6%（0.6分）1.1%（0.5个百分点）净资产收益率9.2%5.4%（3.8分）9.0%（3.6分）年等值保费（APE）59,64655,236(7.4%)61,958(10.8%)第一年保费（FYP）147,721126,111(14.6%)170,424(26.0%)（人民币百万元）一季度保费111,900一季度保费同比-1.6%3月10日6月10日9月10日12月10日3月11日11月11日12月11日3月12日12月12日12月12日12月12日13年3月3月10日6月10日9月10日12月10日3月11日11月11日12月11日3月12日12月12日12月12日12月12日13年3月2013年4月18日公司报告书中国人寿中国人寿 （02628 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共945.4%39.9%4.0%4.2%50.5%55.7%内含价值（EV）292,854337,59515.3%314,5287.3%电动汽车(1.8%)15.3%17.0个百分点7.8%7.5个百分点新业务价值（NBV）20,19920,8343.1%21,631(3.7%)NBV同比1.8%3.1%1.3点7.1%（4.0个百分点）新业务利润率（NBM）：APE33.9%37.7%3.9个百分点34.9%2.8个百分点新业务利润率（NBM）：FYP12.4%14.6%2.3个百分点12.7%1.9个百分点资料来源：公司，国泰君安国际。 2013年1月25日所做的预测保费增长：2012财年，毛承保保费总额同比增长1.4％至人民币3,227亿元。团体寿险是唯一实现第一年保费增长（同比增长2.8％）的渠道，而个人保险（同比下降-2.6％），养老金（同比增长-18.5％）和其他渠道（同比-22.7％）实现了增长。就等效年保费（APE）而言，在所有渠道中，养老金下降幅度最大（同比-15.2％），表明通过该渠道产生保费的持续压力。但是，来自养老金渠道的保费在12财年的权重较小（占总GWP的39.9％，11财年的45.4％和10财年的45.0％），表明代理商已成为核心销售渠道。在保费收入方面，由于人寿保险业艰难的一年，公司的业绩令人满意。图5：各渠道第一年保费收入同比增长图6：GWP渠道权重10.0%5.0%0.0%(5.0%)(10.0%)(15.0%)(20.0%)5.6%(2.6%)2.8%(0.9%)FY11A FY12A不适用(18.5%)100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%银保集团代理(25.0%)(20.8%)(22.7%)FY11A FY12A代理商集团Banca其他资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。EV，NBV和NBV保证金：公司12财年的内含价值（EV）为人民币3,376亿元，高于预期的15.3％的年增长率。但是，隐含的2H12 EV增长在2H12期间微弱于1.0％。 2012财年新业务价值同比增长3.1％至208亿元人民币，快于2011财年同比增长1.8％，这是由于2H12的同比增速为4.1％（2012年同期为2.5％）。但是，我们认为2H12 NBV增长更快，但牺牲了NBV利润率。尽管新业务价值利润率分别提高了2.8个百分点和3.9个百分点（“点子”）至37.7％（以APE衡量）和16.5％（以FYP衡量），但估计2H12新业务价值利润率同比下降了3.3个百分点至37.2％。这引起了我们对公司业务战略在未来能否保持一致的担忧。管理层承诺在2013年着力扩大规模和价值，但我们不希望看到这种情况受到数量驱动。2013年4月18日公司报告书中国人寿中国人寿 （02628 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共9图7：新业务价值边际1H图8：新业务价值边际2H50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%1H09 1H10 1H111H1225.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%2H09 2H10 2H112H1225.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。其他积极因素：考虑到金融资产的减值支出，公司的净投资收益率为4.4％，略微提高了0.2个百分点。 2012财年其总投资收益率下降了0.7个百分点至2.8％。大量的减值费用是由于管理层保证继续适用的严格的减值政策所致。我们预计减值准备将在13财年继续侵蚀总收入，但鉴于当前的资本市场前景，减值准备的幅度将较小。业绩的另一个吸引人的方面是该公司2012财年的偿付能力利润率。在2012年发行了380亿元人民币的次级债券之后，截至2012财年末，该债券的保证金率提高至235.6％，增长65.5个百分点。由于一些5年期产品即将到期，公司将有可能在2013年面临寿险索偿的潜在激增。图9：投资资产和同比增长2,000,0001,500,0001,000,000500,0002008A 2009A 2010A 2011A2012A30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%图10：投资资产组合其他股票资金债券定期存款现金100%80%60%40%2