维持收集评级及目标价26.40港元

参见最后一页的免责声明页面PAGE1 共9公司报告：中国人寿（02628香港）王王公司报（02628.HK）+86 755 2397维持“收集”评级和目标价26.40港元维持收集评级及目标价26.40港元2013E得益于更好的投资业绩，9M业绩同比显着改善。得益于投资收益的改善和减值损失的减少，900万EPS同比增长223.1％至0.84元人民币。投降评分：积累保持评级：收集 (维持)持续增长，我们预计公司将更改 银行保险产品组合可在短期内缓解一些压力。上半年业绩为1H13，但期内承保活动的业务质量表现不佳。1H13保费的趋势表明，考虑到其半年新业务价值仅同比增长0.8％，公司选择了数量（通过保费来保卫市场份额）而不是创造价值。我们认为公司可能需要付出更多的努力来提高代理商渠道的新销售额，以实现令人满意的全年新业务价值增长。像同龄人一样TP 6-18m目标价:HK $ 26.40修改自原目标价:HK $ 26.40分享价格股价：HK $ 19.980股票表现股价表现自2010年以来，公司对公司债券的投资呈上升趋势，我们预计这一趋势将在整个2H13持续。在投资业绩改善的背景下，预计2013财年每股收益将改善至人民币0.921元，但基于温和的增长，我们的保费收入预测保持不变。根据2013财年预测值，基于内含价值的估值得出每股26.77港元的评估价值；我们将目标价维持在每股26.40港元，并维持“收集”投资评级。因投资表现首三季业绩同比改善显著。基于投资收益的改善和减少金融资产减值损失，首 三季每股盈利同比显著增长 223.1%至人民币 0.84 元。退保金环比继续上升，我们预期公司在近期可能会对银保渠道产品结构作出调整以减少退保压力40.030.020.010.00.0(10.0)(20.0)(30.0)回报百分比2628 HK HSI指数符合预期的 13 财年中期业绩，但是承保业务质量在报告期内不尽人意。上半年保费收入股价变动股价变动吸收％1 M1 个月3 M 1年3个月1年的趋势显示出公司较价值更注重规模（通过保费收入保护市场份额），同时其半年新业务绝对变动 %(2.8)7.0(11.4)价值同比仅微增 0.8%。我们认为公司可能需要更加努力提高个险新单保费收入以实现令人满意的全年新业务价值增长率。与同业类似，公司对于公司债券的投资比重自 2010 年起相对HS指数百分比相对恒指变动 %平均股价（港币）平均股价（港元）(1.0)3.1(17.2)20.420.021.4有上升趋势，我们预计此趋势会在 13 年下半年得到延续。因投资表现改善，预期 13财年全年 每股收益改善至 0.921元人民币，因预期保费收入增长幅根据经更新后的 13财年预测， 我们基于内含价值的估值26.77港元，我们维持每股 26.40港元的目标价不变并维持“收集”的投资评级。资料来源：彭博社，国泰君安国际年末年结周转收入净利股东净利每股收益每股净利每股收益每股净利变动每市盈率BPS每股净资产PBR市净率DPS每股股息产量股息率鱼子净资产收益率12/31（人民币百万元）（人民币百万元）（人民币）(△%)美元（人民币）美元（人民币）(%)(%)2011A370,89918,3310.650(45.4)24.96.7762.40.2301.49.2 +1 S.D.371,48511,0610.391(39.8)41.07.8222.10.1400.95.4平均424,72326,0210.921135.316.98.3481.90.2761.811.4 -1 S.D.449,83035,2941.24935.612.59.3141.70.3752.414.1公司报告书476,66641,9591.48518.910.510.4551.50.4452.915.0已发行股份（m）总股数 （米）28,264.7大股东大股东中国人寿（集团）68.4％市值。 （百万港元）市 值 （百万港元）564,728.8自由浮动 （％）自由流通比率 (%)31.63个月平均成交量3个月平均成交股数 (‘000)26,700.7P / 13 EV 13年 P / EV（基于收盘价）1.2倍52周最高/最低（HK $）52周高/低27.350 / 17.0002013财年估算2013财年净资产值（港元）每股估值（港元）26.8首席财务官10月12日12月12日12月12日12月12日1月13日2月13日3月13日13月13日4月13日5月13日5月13日6月13日6月13日7月13日7月13日13月13日9月13日132011AGTJA研究国泰君安研究中国人寿（02628 HK）中国人寿 （2628 HK） 参见最后一页的免责声明页面PAGE2 共9（人民币百万元）季度投资收益得益于更好的投资业绩，9M业绩同比增长减值准备金大幅下降，但投保人数量在环比基础上持续上升。公司于10月25日公布了13财年900万元业绩，营业收入同比增长9.1％至3,495亿元人民币，这得益于投资收益的改善和减值损失的大幅减少，900万元EPS同比增长223.1％至0.84元人民币，低于市场低点。去年同期。然而，我们看到投降的人比上一季度持续增加，13年第三季度增长了49.3％，达到人民币180亿元。大部分退保与银保产品有关，我们预计公司可能会通过银保渠道在短期内改变产品结构，以减轻投保人的压力。图1：中国人寿季度每股收益图2：中国人寿季度下跌0.400.300.200.100.00(0.10)(0.20)（人民币）季度每股收益0.2725,0002015,00010,0005资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。图3：中国人寿的季度投资收益3025,00020,00015,000图4：中国人寿的季度减值损失15105,000100资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。1H13结果包中国人寿（“公司”）在8月下旬报告了1H13的业绩，但是，期内承保活动的业务质量表现不佳。中期每股盈利同比增长喜人，因为公司在7月30日发布了积极的盈利预警。在承保活动方面，整体毛承保保费同比增长9.6％，保险福利和费用继续同比增长12.4％ 。我们注意到的主要负面因素之一是其业务质量不及同行。第一年（“ FYP”）定期保费同比下降11.7％可以证明这一点。而“五年计划”的单项保费同比增长了21.6％。我们认为困难在于银行保险渠道，由于保险产品与商业银行出售的理财产品相比吸引力不大，银行保险渠道的FYP常规保费同比下降40.1％。代理商渠道的“五年计划”定期保费也同比下降1.6％。 1H13保费的趋势表明，鉴于其半年的新业务价值（NBV）仅同比增长0.8％，该公司选择了交易量（通过保费来保护市场份额）而不是价值创造。在已支付的保险利益方面，1H13的到期付款显着增加，同比增长81.7％至人民币755亿元。预期会大幅增加，管理层暗示2H13的到期支付金额约为人民币300亿元，2013年总计约为人民币1,000亿元。（人民币百万元）季度投降（人民币百万元）减值损失2010年1季度2010年第二季度2010年第三季度2010年第4季度1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度2010年1季度2010年第二季度2010年第三季度2010年第4季度1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度1Q112011年第二季度2011年第三季度2011年第4季度1Q122012年第二季度2012年第三季度2012年第4季度13年1季度13年2季度2013年第3季度2013E中国人寿（02628 HK）中国人寿 表-6：中国人寿：主要财务指标和比率 参见最后一页的免责声明页面PAGE3 共9投资收益稳步增长，减值费用大幅减少。公司实现中期投资收益401亿元人民币，报告的净投资收益率为4.42％。股权减值费用的大幅改善（同比下降75.6％）已导致实现净收益正数为人民币39亿元。债券继续占投资资产的最大比重，为46.0％，其中对公司债券的投资占债券投资部分的32.2％。与同行一样，公司自2010年以来对公司债券的投资呈上升趋势，我们预计这一趋势将在整个2H13持续。表1：中国人寿1H13业绩快照人民币百万元，每股数据除外1H102010A1H112011A1H12 +1 S.D.1H131H13同比％承保表现毛笔保费183,614318,229195,490318,252185,438322,742203,2519.6%保险利益和理赔花费(163,315)(231,949)(180,406)(237,038)(168,414)(279,632)(189,247)12.4%承保和政策获取费用(13,962)(27,256)(15,343)(27,434)(14,569)(27,754)(13,800)(5.3%)投资业绩投资收入24,71548,87230,30960,72235,30373,24340,10313.6%变现净收益/（损失）和减值收费6,26615,841601(11,208)(13,114)(26,876)3,922(129.9%)归因于利润18,03433,62612,96418,3319,63511,06116,19868.1%基本每股收益0.6401.1900.4600.6500.3400.3910.57067.6%首席财务官图5：中国人寿半年毛承保保费率图6：中国人寿半年度每股保费260,000210,000160,000110,00060,00010（人民币百万元）半年GWP131,4320.80000.4000.2000资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。图7：按类型划分的中国人寿毛承保保费分类细目主要医学其他短期续约财政年度：定期图8：中国人寿的毛承保保费同比增长第一年业务：单个第一年业务：常规100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%风云：单40.0%20.0%0.0%(20.0%)(40.0%)续签业务其他ST业务1H10 1H11 1H12 1H13资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：公司，国泰君安国际。（人民币）半年每股收益0.3511H101H102H1010A1H111H112H1111A1H121H122H1212A1H131H132H13E1H102H101H112H111H122H121H132H13E2013E中国人寿（02628 HK）中国人寿 表-6：中国人寿：主要财务指标和比率 参见最后一页的免责声明页面PAGE4 共9图9：中国人寿的债券投资组合公司债券政府机构债券政府债券100.0％80.0%60.0%40.0%20.0%0图10：相对债券收益率指数65.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0资料来源：公司，国泰君安国际。资料来源：WIND，国泰君安国际。截至2013年10月25日的价格近期前景和收益修正我们认为中国人寿保险业继续表现出一些积极的事实。继第一阶段的人寿保险产品价格改革之后；我们已经在市场上看到了更多具有更高定价利率的新型传统人寿产品。抬高定价利率可能会降低每个保单的名义价格，这将有助于推广具有高保护性的传统寿险产品。尽管目前我们不期望中国人寿会跟随其他中型寿险公司推出类似的新产品，但我们认为高防护功能产品市场的主要战场之一是主要医疗保险，公司已经拥有2013年上半年的总保费收入达人民币13亿元，实现了突破。创造价值仍然是中国人寿实现FY13 NBV令人满意的