公募REIT分析框架：低息环境下的攻守之道

01公募REITs基本信息梳理 什么是公募REITs？ 交易所定义：我国公开募集不动产投资信托基金是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过资产支持证券等特殊目的载体持有不动产项目，由基金管理人等主动管理运营上述不动产项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。按照规定，我国公募REITs在证券交易所上市交易。 基于基金份额享有分红，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90% 国内REIT政策发行脉络 常态化发行(2024)4 试点启动(2020)1 证监发〔2020〕40号文与《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》提出推进基础设REITs试点的重要意义、基本原则（what和how）、项目要求和工作安排。 《会计指引4号文》并表原始权益人合并财务报表层面关于基础设施REITS其他方持有份额可列报为权益。发改投资〔2024〕1014号文推动基础设施REITs进入常态化发行新周期。 制度完善(2021-2022)2 双轮驱动新篇(2025)5 证监会2025年底发布的《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，开启了商业不动产REITs新篇章，形成市场双支柱格局。 《发改办投资[2021]35号》建立基础设施REITs试点项目库包含意向项目、储备项目和存续项目3类项目。 《上证发〔2022]83号》规范基础设施REITs新购入基础设施项目及扩募发售等行为。2023年首批扩募启动。 扩容探索(2022-2023)3 《发改办投资〔2022〕617号》2022年，保障性租赁住房被正式纳入基础设施REITs的试点资产范围，拓宽了试点领域。 《发改投资〔2023〕236号文》将消费基础设施纳入试点，是一次重要的资产范围扩充，为市场注入了新活力。 公募REITs的基本架构 中国公募REITs遵循“公募基金＋ABS”模式，采用外部管理模式，以封闭式基金方式运营——公募基金不允许直接投资非上市公司股权，以公开募集的证券投资基金为载体，通过投资不动产支持证券（ABS）持有不动产资产。 股债结构搭建：减轻所得税收负担。根据《财政部、国家税务总局关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）规定，对于非金融企业，在债权性投资与权益性投资比例不超过2:1的前提下，企业实际支付给关联方的利息支出在计算应纳税所得额时准予扣除。 股债结构搭建的操作方式多样，包括：①直接对项目公司的存量债务进行置换；②成立SPV反向吸收合并。即由ABS先成立一家SPV公司，向SPV发放股东借款形成债权，再由SPV受让项目公司的全部股权，最后以项目公司为主体反向吸收合并SPV；③项目公司股东减资但不进行实际减资款的支付，从而形成对股东的债务。 公募REITs投资者类型 公募REITs发售采用向战略投资者定向配售、向符合条件的网下投资者询价配售、向公众投资者定价发售相结合的方式进行，整体比例在7：2：1。 战略投资者持股比例和锁定期要求：原始权益人及关联方按法规要求持有份额不得低于20%，其中20%及以内锁定期60个月，20%以外36个月；其他战略投资者锁定期12个月以上。 网下发售比例不得低于公开发售数量的70%，目前网下投资者以保险、券商为主。 02国内公募REITs市场情况 公募REITs规模增长情况 截至2026年7月末，目前我国共上市88只REITs，总市值2289亿元，流通市值1276亿元。其中2022年与2024年市值规模增长速度较快，增速皆近96%，前者因发展初期基数小，后者因2023年积压的项目集中于2024年上市。 公募REITs资产类型不断丰富。2021年首批（产业园，市政环保，仓储，高速）→2022年新增（保障房，能源）→2024年新增（消费基础设施）→2025年新增（新型基础设施）→2026年新增（商业不动产REITs） 公募REITs的分类 REITs按经营模式分可以分为产权类和特许经营权类，其中产权类包括有保障性租赁住房，仓储物流，消费基础设施，新型基础设施，园区基础设施等，特许经营权类包括交通基础设施、能源基础设施、生态环保、水利和市政。 产权类REITs重在持有底层资产的产权，经营收入主要是基于空间租赁获取各种租金收入；特许经营权类REITs重在获取底层资产一段时间的经营权，基于资产使用情况收取费用。 公募REITs分板块市值规模情况 从底层资产来看，交通基础设施一枝独秀，市值为577亿元，流通市值338亿元，第二大的是消费基础设施，市值381亿元，流通市值209亿元。目前流通市值规模最小的是市政环保和新型基础设施板块，分别为42亿元和26亿元。 REITs二级市场交易额与换手率 分板块周度日均换手率 2026年以来REITs市场日均交易额在5-6亿元之间，日均换手率在0.5%左右，如果排除原始权益人与关联方影响，日均换手率约在0.6%-0.7%。分板块来看，新型基础设施换手率处于相对高位，日均换手率在1%左右徘徊；交通板块换手率始终保持相对低位，日均换手率在0.4%以下；其他板块日均换手率变化较大，基本在0.4%-1%之间波动。 REITs二级市场走势回顾 2021年中旬至2022年2月份中旬：持续走高后回落。归因：前期由稀缺+投机情绪主导（部分项目半年时间股价翻倍），情绪退潮后指数回落。 2022年中旬至2023年末：市场进入深度调整。归因：前期由高估值回落叠加解禁冲击，后期由于项目经营不及预期+流动性恶化+行情踩踏。 2024年至2025年中旬：行情止跌回暖。归因：24年初会计四号文引入OCI记账形式，行情快速反弹；24年末随着利率抢跑下行带动固收投资者参与，叠加扩募与OCI资金抢配高分红项目，行情持续上涨。 2025年中旬至今：深跌后修复，但供给冲击下持续下探。归因：25年中旬以来因集中解禁+权益走强+本息拆分预期，行情持续走弱；26年初随着REITs计价担忧边际好转资金回流+63号文等一揽子政策出台+年初配置需求，行情反弹至26年1月底，但在商业不动产REITs集中供给预期叠加风偏等因素下，行情进入震荡期，指数逐步下探。分底层资产REITs指数走势分经营模式REIT指数走势 REITs与大类资产的相关性：区别股性与债性 债性：稳定现金流。强制高分红，提供类债券的定期收益。现金流（分子端）短期波动小，相对稳定。是“固收+”配置的重要工具。股性：权益成长性。资产价值（如产业园、仓储等）与经济基本面和运营能力强相关。分子端具备弹性，既有长期增值潜力，也伴随股价波动。 避险性：与黄金相比，REITs作为避险资产的效用一般，部分弱周期板块或能起一定避险功能，但整体表现不佳。 股票 公募REITs 底层是企业的所有权和未来盈利增长预期。 其价值核心是盈利能力和成长性。 底层是能产生稳定租金现金流的实体不动产权益。其价值=经营现金流折现（债性）+资产增值潜力（股性） 黄金 代表债权，有固定的票息收入和到期还本承诺。其核心是提供确定的现金流和本金偿还，波动性通常最低。 是无息实物资产，其价值不源于现金流，而源于避险属性、货币属性（抗通胀/抗信用风险）和稀缺性。 03供需共振，REITs市场迈入新阶 段——REITs新政解读 63号文与21号文的发布并非突然，从时间线上也有迹可循 2025年12月31日，证监会发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（证监发〔2025〕63号，下称63号文）和《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（下称21号文），沪、深交易所也于当日发布更新公开募集不动产投资信托基金的业务办法、规则业务指引和业务指南。 《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》 《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》 对基础设施REITs发行范围作了进一步拓展，增加商业办公设施和城市更新设施两大行业。 标志着我国公募REITs市场正式由基础设施领域向商业不动产领域扩展，也是21号文的前身。 围绕REITs市场供需格局、优化监管链条、完善一二级市场建设等方面展开《中国证监会关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》 《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》 在征求意见稿的基础上改动。 63号文：后续项目审核节奏或能边际提速 首先，本次商业不动产REITs的推出可能主要由证监会主导，且后续项目审核周期可能缩短。与基础设施REITs试点通知由证监会和发改委共同推出不同，本次商业不动产REITs试点文件仅由证监会发布，且相关文件中审核流程部分未提及发改委，可能意味着后续项目的审核主要由证监会占主导。此外，交易所相关文件中也将交易所出具首次反馈意见的时限由30日缩短至20日，提出“建立商业不动产REITs市场服务直通车机制”等，包括针对扩募提出“基金申请新购入项目的运营时间要求从“满12个月”缩短至“满6个月””，后续项目审核节奏或能边际提速。 商业不动产公募REITs迎来首批集中申报 1月底，商业不动产公募REITs迎来首批集中申报，引发市场高度关注。2026年1月底，即有8只商业不动产项目集中申报。实际上，从茂业商业股份有限公司为保障发行效率而快速调整申报方案，到凯德与唯品会探索“REITs双平台”运作，均体现出当前市场主体希望通过公募REITs盘活存量资产，向轻资产运营模式转型的需求。 从底层资产类型看，本轮商业不动产REITs主要集中在办公楼、购物中心和酒店等典型商业地产，与现有基础设施REITs略有区别，有助于进一步丰富市场资产类型，做大市值规模。长期而言，这将优化REITs市场投资者结构，疏通市场流动性，但短期也需关注两方面影响：一是供给节奏加快可能对市场情绪形成压力；二是资产类别更趋多元，也对投资者的投研能力提出了更高要求。此外，同一权益人双平台并行的发展模式亦值得持续观察。 63号文：持续推进REIT市场扩容扩围，投资者结构或进一步丰富 需求层面，投资者结构或进一步丰富。包括REIT指数基金（丰富覆盖REITs的指数体系，支持基金管理人开发挂钩相关指数的基金产品）、公募基金（支持符合条件的公募基金将REITs纳入投资范围），REITETF（研究探索跟踪REITs指数的交易型开放式指数基金（REITsETF）等创新产品），并强调“加大力度引导保险资金、社保基金、年金基金等各类中长期资金入市”以及“推动将REITs纳入沪深港通标的范围”。 展望：REITs市场有望进入“供需两旺”的良性发展阶段 后续来看，我们认为REITs市场有望进入“供需两旺”的良性发展阶段，中长期配置价值凸显，可聚焦优质运营主体并分享市场发展红利： ①主体维度：优选具备资产储备和扩募能力的运营平台 运营稳健、治理高效、储备丰富的项目扩张途径逐步明晰，挖掘并选择优势项目的性价比抬升，建议重点关注原始权益人综合实力雄厚、资产储备清晰、治理结构规范的已上市或拟上市REITs。这类主体具备持续向REITs平台注入资产的能力，其成长性不仅来源于单一资产的运营改善，更来自于平台化的外延扩张。 ②市场维度：投资者结构优化与市场良性循环的形成 63号文在推动资产扩容的同时，也为优化市场投资者结构、引入长期稳定资金指明了方向。政策明确鼓励保险资金、养老金、企业年金等配置型长期机构投资者参与投资。当前REITs市场的定价仍在一定程度上受到流动性溢价、散户情绪波动及短期考核压力等因素扰动。随着投资者结构的进一步丰富，也将为市场带来可观的增量资金，提升市场的深度与韧性，进而有望提升市场估值中枢，平抑市场风险。 04公募REITs估值与分析指标 REITs投资决策核心因素 基于资金属性考虑不同投资决策：交易盘VS配置盘 中期决策焦点